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事項(xiàng)：
　　國聯(lián)民生發(fā)布2025年年報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營業(yè)總收入：77億元，同比+187.1%，單季度為16億元，環(huán)比-4億元。歸母凈利潤：20.1億元，同比+405.5%，單季度為2.5億元，環(huán)比-3.9億元，同比+2.4億元。
　　點(diǎn)評：
　　合并首年凈利潤同比增長超4倍，ROE同比提升1.7pct。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為3.8%，同比+1.7pct。單季度ROE為0.5%，環(huán)比-0.8pct，同比+0.5pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：2.88倍，同比-1.52倍，環(huán)比+0.1倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為5.1%，同比+1.8pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.1%，環(huán)比-0.3pct，同比+0.3pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤率為26.2%，同比+11.3pct，單季度凈利潤率為15.1%，環(huán)比-16.3pct，同比+14.9pct。
　　總資產(chǎn)突破1500億，民生并表帶來規(guī)模躍升。資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為1514億元，同比+696.1億元，凈資產(chǎn)：525億元，同比+339.1億元。杠桿倍數(shù)為2.88倍，同比-1.52倍。公司計(jì)息負(fù)債余額為874億元，環(huán)比+58.5億元，單季度負(fù)債成本率為0.5%，環(huán)比+0.003pct，同比-0.1pct。
　　自營收入同比+254%，成為業(yè)績核心引擎。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為36.4億元，同比+315.1%。單季度為5.7億元，環(huán)比-3.8億元。年度重資本業(yè)務(wù)凈收益率為2.8%，同比+1.6pct，單季度為0.4%，環(huán)比-0.4pct，同比+0.3pct。
　　拆分來看：1）公司自營業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動(dòng)+投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為34.6億元，同比+254.2%。單季度為4.9億元，環(huán)比-3.8億元。單季度自營收益率為0.6%，環(huán)比-0.6pct，同比+0.5pct。
　　對比來看，單季度期間主動(dòng)型股票型基金平均收益率為-2.09%，環(huán)比-31.08pct，同比-7.41pct。純債基金平均收益率為+0.51%。環(huán)比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為19.2億元，單季度為5.1億元，環(huán)比+0.3億元。
　　兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為238億元，環(huán)比+14.9億元。兩融市占率為0.94%，同比+0.32pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為133億元，環(huán)比+38.9億元。
　　客戶資源整合顯效，Q4環(huán)比回落源于市場交投收縮。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為21億元，同比+192.8%。單季度為5.4億元，環(huán)比-18.6%，同比+68.1%。對比季度期間市場期間日均成交額為19746.2億元，環(huán)比-6.5%。
　　投行業(yè)務(wù)受益于并表實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖補(bǔ)強(qiáng)，同比大幅增長。投行業(yè)務(wù)收入為9億元，同比+165.2%。單季度為2.1億元，環(huán)比+0.5億元，同比+1.4億元。對比年度市場景氣度情況來看，IPO主承銷金額為1242.4億元，同比+99.7%，再融資主承銷金額為9719.4億元，同比+322.6%，公司債主承銷金額為57128.3億元，同比+21.4%。
　　資管業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，單季度環(huán)比改善明顯。資管業(yè)務(wù)收入為7.8億元，同比+18.6%。單季度為2.6億元，環(huán)比+0.9億元，同比+0.8億元。
　　監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為304.8%，較上期+20.9pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為61億元，較上期-4.1%。凈資本為184億元，較上期+2.9%。凈穩(wěn)定資金率為134.9%，較上期+3.6pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為14.3%，較上期-0.9pct（預(yù)警線為9.6%）。自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為47.8%，較上期-0.01pct（預(yù)警線為80%）。自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為218.4%，較上期-6pct（預(yù)警線為400%）。
　　市場波動(dòng)及交投活躍度回落致單季度業(yè)績承壓，帶動(dòng)板塊估值中樞下修。結(jié)合單季度表現(xiàn)來看，四季度權(quán)益市場調(diào)整以及全市場日均成交額的環(huán)比回落，導(dǎo)致公司重資本業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比下降?？紤]到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏及資本市場景氣度變化，券商板塊整體估值中樞有所下移。我們在看好公司后續(xù)業(yè)務(wù)融合、區(qū)域互補(bǔ)及綜合實(shí)力提升空間的同時(shí)，對未來的估值預(yù)期進(jìn)行適度下調(diào)。
　　投資建議：公司整合成效初顯，協(xié)同效應(yīng)有望持續(xù)釋放。結(jié)合財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)國聯(lián)民生2026/2027/2028年EPS為0.38/0.42/0.46元人民幣（2026/2027年前值為0.47/0.49元），BPS分別為9.13/9.39/9.63元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PB分別為1/0.97/0.95倍，加權(quán)平均ROE分別為4.19%/4.54%/4.82%。參考可比公司估值，結(jié)合當(dāng)前市場景氣度及板塊估值中樞變化，我們下調(diào)國聯(lián)民生2026年P(guān)B估值預(yù)期至1.15倍，目標(biāo)價(jià)10.50元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。