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事項(xiàng)：
　　招商證券發(fā)布2025年年報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營(yíng)業(yè)總收入：247億元，同比+19.2%，單季度為67億元，環(huán)比-9.4億元。歸母凈利潤(rùn)：123.5億元，同比+18.9%，單季度為34.8億元，環(huán)比-2.1億元，同比+2.4億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善驅(qū)動(dòng)ROE上行，凈利潤(rùn)率持續(xù)維持高位。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為8.9%，同比+1pct。單季度ROE為2.5%，環(huán)比-0.2pct，同比+0.03pct，杜邦拆分來(lái)看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：4.03倍，同比+0.07倍，環(huán)比+0.05倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營(yíng)收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為4.4%，同比+0.4pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.2%，環(huán)比-0.2pct，同比-0.1pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)率為50%，同比-0.1pct，單季度凈利潤(rùn)率為52.1%，環(huán)比+3.7pct，同比+2.6pct。
　　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，低負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)凸顯。資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為5563億元，同比+403.7億元，凈資產(chǎn)：1380億元，同比+78.3億元。杠桿倍數(shù)為4.03倍，同比+0.07倍。公司計(jì)息負(fù)債余額為3734億元，環(huán)比+205.7億元，單季度負(fù)債成本率為0.5%，環(huán)比+0.03pct，同比-0.1pct。
　　重資本業(yè)務(wù)凈收益率同比邊際改善，兩融市占率穩(wěn)步提升至5.25%。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為117.2億元，同比+10%。單季度為31.1億元，環(huán)比-7.5億元。年度重資本業(yè)務(wù)凈收益率為2.2%，同比+0.1pct，單季度為0.6%，環(huán)比-0.1pct，同比+0.02pct。拆分來(lái)看：
　　1）公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動(dòng)+投資凈收益-聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為97.9億元，單季度為24.5億元，環(huán)比-7.6億元。單季度自營(yíng)收益率為0.9%，環(huán)比-0.2pct，同比+0.02pct。
　　對(duì)比來(lái)看，單季度期間主動(dòng)型股票型基金平均收益率為-2.09%，環(huán)比-31.08pct，同比-7.41pct。純債基金平均收益率為+0.51%。環(huán)比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為94.5億元，單季度為25.7億元，環(huán)比+2.18億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為1334億元，環(huán)比+40.7億元。兩融市占率為5.25%，同比+0.12pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為270億元，環(huán)比+83.3億元。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨大市波動(dòng)，單季度收入受交投活躍度回落影響。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為88.9億元，同比+43.8%。單季度為22.9億元，環(huán)比-20%，同比-8.6%。對(duì)比季度期間市場(chǎng)期間日均成交額為19746.2億元，環(huán)比-6.5%。
　　把握全市場(chǎng)融資景氣度回升機(jī)遇，投行業(yè)務(wù)全年收入同比顯著增長(zhǎng)。投行業(yè)務(wù)收入為10.3億元，同比+20%。單季度為5.2億元，環(huán)比+4.1億元，同比+0.8億元。對(duì)比年度市場(chǎng)景氣度情況來(lái)看，IPO主承銷金額為1242.4億元，同比+99.7%，再融資主承銷金額為9719.4億元，同比+322.6%，公司債主承銷金額為57128.3億元，同比+21.4%。
　　資管業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)平穩(wěn)。資管業(yè)務(wù)收入為8.7億元，單季度為2.2億元，環(huán)比+0.1億元，同比+0.1億元。
　　監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為257.1%，較上期+11.2pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為348億元，較上期+1.6%。凈資本為895億元，較上期+6.3%。凈穩(wěn)定資金率為164.9%，較上期+14.9pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為11.9%，較上期+0.1pct（預(yù)警線為9.6%）。自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為33.6%，較上期+7.3pct（預(yù)警線為80%）。自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為332.2%，較上期-28.1pct（預(yù)警線為400%）。
　　投資建議：公司整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，看好其依托低負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)穩(wěn)固市場(chǎng)份額。結(jié)合財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)招商證券2026/2027/2028年EPS為1.51/1.64/1.77元人民幣（2026/2027年前值為1.56/1.67元），BPS分別為14.93/16.01/17.14元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為1.03/0.96/0.9倍，加權(quán)平均ROE分別為10.49%/10.58%/10.68%。參考可比公司估值，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)景氣度及板塊估值中樞變化，我們給予招商證券2026年1.2倍PB估值預(yù)期，目標(biāo)價(jià)17.92元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交易量回落；資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。