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事件：招商證券披露25年年報(bào)，與1月披露快報(bào)基本一致，符合預(yù)期。25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收249.7億元，同比+19.5%；歸母凈利潤(rùn)123.5億元，同比+18.9%。Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.3億元，環(huán)比-12.9%；歸母凈利潤(rùn)34.8億元，環(huán)比-5.6%。全年ROE（加權(quán)）9.94%，同比+1.12個(gè)百分點(diǎn)。成本管控優(yōu)勢(shì)持續(xù)保持，管理費(fèi)率42.1%，同比-4.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　財(cái)富管理：零售客群基本盤(pán)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司實(shí)現(xiàn)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入83.9億元，同比+45.2%。股基交易量45.35萬(wàn)億元，同比+69.8%。1）客戶基礎(chǔ)：公司正常交易客戶數(shù)約2,097.22萬(wàn)戶，同比+8.7%；托管客戶資產(chǎn)5.29萬(wàn)億元，同比+23.9%。2）產(chǎn)品代銷：非貨、權(quán)益、股票型指數(shù)基金保有規(guī)模（25H2）分別為1,434億元/970億元/732億元，排名券商第6/第4/第4（中基協(xié)數(shù)據(jù)）。3）線上運(yùn)營(yíng)：招證APP月活客戶數(shù)同比+13.44%，排名券商第5，人均單日使用時(shí)長(zhǎng)排名券商第1（易觀千帆）。后續(xù)，個(gè)人客戶分層分類服務(wù)、買方投顧轉(zhuǎn)型、AI賦能等將是公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)重要看點(diǎn)。
　　投資銀行：投行業(yè)務(wù)回暖修復(fù)，IPO年度表現(xiàn)亮眼。全年實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入10.3億元，同比+20.0%。公司25年A股IPO承銷家數(shù)為10家，排名行業(yè)第4（近十年最佳），同比上升5名；承銷金額80.2億元，同比+130.3%，排名行業(yè)第6，上升2名。
　　自營(yíng)投資：規(guī)模穩(wěn)健，強(qiáng)化大類資產(chǎn)配置。25年末金融投資資產(chǎn)約3,792億元，較年初+0.1%。其中，交易性金融資產(chǎn)約2707億元，較年初+2.0%；債權(quán)投資約2億元，較年初-86.9%；其他債權(quán)投資約699億元，較年初+2.3%；其他權(quán)益工具投資約354億元，較年初-9.1%；衍生金融資產(chǎn)約29億元，較年初-36.6%。測(cè)算全年公司實(shí)現(xiàn)投資收益98.2億元，同比+1.7%；全年投資收益率測(cè)算為2.59%，同比+0.03個(gè)百分點(diǎn)。
　　其他板塊協(xié)同發(fā)力，形成穩(wěn)健且兼具彈性的業(yè)務(wù)組合：1）股權(quán)投資貢獻(xiàn)彈性：招證投資（另類子）實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.9億元，同比+917%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比近5%（24年0.58億元，23年6.3億元），布局芯片半導(dǎo)體、航空航天等硬科技領(lǐng)域。2）資管板塊筑實(shí)基礎(chǔ)：招商資管（全資子公司，凈利潤(rùn)3.16億元）+博時(shí)基金（持股49%，凈利潤(rùn)15.31億元）+招商基金（持股45%，凈利潤(rùn)14.38億元）合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)占比近14%。
　　投資分析意見(jiàn)：調(diào)升盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到公司業(yè)務(wù)組合全面扎實(shí)、財(cái)富零售優(yōu)勢(shì)突出并蓄力升級(jí)，招商局體系協(xié)同挖潛空間廣闊，我們上調(diào)26-27年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為142.64億元/159.74億元（原預(yù)測(cè)為131.42億元/149.63億元），同比分別+15.5%/+12.0%。新增28年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（175.39億元），上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交投活躍度超預(yù)期下滑；跨境資本流動(dòng)、大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)