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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收201.9億元，同比增長38%；經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.1億元，同比收窄30%。全年毛利率為9.4%，同比提升1.3pct，主要系規(guī)模效益的釋放，及“曹操大腦”AI算法對(duì)供需匹配和補(bǔ)貼發(fā)放效率的優(yōu)化。費(fèi)用端方面，銷售及營銷開支為18.0億元，同比增長48%，主要系業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的聚合平臺(tái)傭金增加及獲客投入所致；一般及行政開支為6.1億元，同比降低20%，主要系股份酬金開支減少；研發(fā)開支為2.1億元，同比降低12%。
　　基本盤量價(jià)齊升，精細(xì)化運(yùn)營顯效。出行服務(wù)為公司基本盤，25年實(shí)現(xiàn)營收185.6億元，同比增長37%。覆蓋城市增至195個(gè)，年內(nèi)新增59城。借助聚合平臺(tái)流量與定制車隊(duì)優(yōu)勢，MAU提升至4130萬，月活司機(jī)數(shù)提升至63.1萬，均實(shí)現(xiàn)高速增長，訂單密度進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　二代車型發(fā)力，銷售體系運(yùn)轉(zhuǎn)提速。車輛銷售業(yè)務(wù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收14.2億元，同比增長64%。車輛銷售數(shù)量從2024年的0.8萬輛躍升至2025年的1.5萬輛。大幅增長主要系公司銷售體系運(yùn)轉(zhuǎn)效率提升，且第二代定制車型曹操60配合城市拓展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)銷售放量。其他業(yè)務(wù)（含車輛租賃等）營收略降至2.1億元，系部分舊款車型淘汰導(dǎo)致租賃規(guī)?？s減所致。
　　Robotaxi加速商業(yè)化，外延并購補(bǔ)齊企業(yè)服務(wù)版圖。公司于2025年底發(fā)布包含智能座艙及智能駕駛技術(shù)的Robotaxi 2.0全棧解決方案，截至26年3月已部署90輛第二代車輛。公司計(jì)劃聯(lián)合吉利集團(tuán)于2026年推出專為Robotaxi設(shè)計(jì)的第三代L4汽車，并于2027年量產(chǎn)。2026年2月，公司完成配股融資3.8億港元，其中約68%將直接投入國內(nèi)外Robotaxi業(yè)務(wù)生態(tài)建設(shè)。公司已于2026年1月及3月分別完成對(duì)蔚星科技（耀出行）及吉利商務(wù)的100%股權(quán)收購。我們預(yù)計(jì)此舉將極大豐富公司在通勤、差旅等全場景企業(yè)出行領(lǐng)域的服務(wù)能力，利用B端需求穩(wěn)定、客單價(jià)及毛利率較高的屬性，與現(xiàn)有C端業(yè)務(wù)形成協(xié)同轉(zhuǎn)化，增厚利潤空間。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司Robotaxi商業(yè)化路徑清晰，構(gòu)建車輛技術(shù)運(yùn)營生態(tài)閉環(huán)。考慮公司開城節(jié)奏變化，我們下調(diào)曹操出行2026-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)期至251/310億元（原值為262/324億元），并預(yù)期公司2028年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入380億元；調(diào)整曹操出行2026-2027年歸母凈利潤預(yù)期至-2.6/0.6億元（原值為-2.7/8.9億元），并預(yù)期公司2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.5億元。2026年3月31日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PS分別為0.5/0.4/0.3倍，基于網(wǎng)約車業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展、Robotaxi業(yè)務(wù)空間廣闊，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：扭虧不及預(yù)期，競爭加劇，政策監(jiān)管趨嚴(yán)。