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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績符合我們預(yù)期：2025年公司營收444億元，同比增長59.99%；歸母凈利潤14.76億元，同比增長149.6%；扣非凈利潤14.39億元，同比增長127.68%；25年毛利率為16.69%，同比增加0.80pct；銷售凈利率為3.32%，同比增加1.19pct。Q4單季營收158.6億元，環(huán)比+30.9%；Q4歸母凈利潤7.91億元，環(huán)比+261.8%；Q4毛利率18.84%，環(huán)比+6.10pct。
　　2025年出貨量116GWh，26年我們預(yù)計(jì)50%+增長：公司25年動(dòng)力和儲能出貨量116GWh，同比增65%左右，其中動(dòng)力66GWh，乘用車50GWh，同比增16%，商用車16GWh，同比增7倍；儲能25年出貨量50GWh，同比翻番增長。展望26年，儲能和商用車需求強(qiáng)勁，乘用車方面26年將批量配套小鵬、零跑、華為、小米新平臺新車型，因此我們預(yù)計(jì)公司26年電池出貨量180GWh，其中動(dòng)力110GWh，商用車接近翻番至30GWh，乘用車60%增長至80GWh，儲能40%增長至70GWh。為滿足需求高增，公司加大產(chǎn)能擴(kuò)張，目前已有和規(guī)劃產(chǎn)能超500GWh。
　　單位盈利穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)26年歸母單位利潤維持0.015元/wh+：25年公司動(dòng)力電池收入303億，同比+55%，均價(jià)0.52元/wh，同比+6%，受益于商用車占比提升，我們預(yù)計(jì)毛利率18-19%，單wh毛利為0.09元/wh；26年公司儲能電池收入141億，同比+72%，均價(jià)0.32元/wh，同比-14%，單wh毛利為0.03元/wh。我們測算公司25年電池單位利潤為0.018元/wh，同比增50%，其中25H2我們預(yù)計(jì)單位利潤超0.02元/wh，考慮30%左右少數(shù)股東權(quán)益，25年歸母單位利潤為0.013元/wh。2026年原材料價(jià)格上漲，但考慮規(guī)模化效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)總體單位利潤可維持0.015元/wh。
　　資本開支增加、存貨有所提升：公司25年期間費(fèi)用44.0億元，同增30.2%，費(fèi)用率9.92%，同-2.27pct，其中Q4期間費(fèi)用19.5億元，環(huán)比+176.0%，Q4費(fèi)用率12.30%，環(huán)比+6.47pct；25年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流20.9億元，同-14.6%；25年資本開支41億元，同+37%；25年末存貨71.6億元，較年初增長36.1%。
　　盈利預(yù)測與投資評級：基于公司25年出貨量快速增長帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率持續(xù)改善，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)公司26-27年歸母凈利潤26.3/34.8億元（原預(yù)測21.3/30.9億元），新增28年歸母凈利潤預(yù)測43.8億元，同比+78%/+33%/+26%，對應(yīng)PE為19x/15x/12x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、需求不及預(yù)期等