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事件描述
　　軍信股份發(fā)布2025年報(bào)，2025A公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.5億元，同比增長(zhǎng)13.05%；歸母凈利潤(rùn)7.17億元，同比增長(zhǎng)33.62%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.85億元，同比增長(zhǎng)36.95%。其中，2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.85億元，同比減少13.38%；歸母凈利潤(rùn)1.11億元，同比減少13.86%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.00億元，同比減少19.18%。
　　事件評(píng)論
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，仁和環(huán)境并表貢獻(xiàn)顯著，內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)。1）仁和環(huán)境并表：2024年12月1日起仁和環(huán)境納入公司合并范圍，仁和環(huán)境并表是公司2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2）內(nèi)生增長(zhǎng)：公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)亮眼，推測(cè)來自垃圾焚燒運(yùn)行效率提升、以及瀏陽(yáng)和平江項(xiàng)目投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。2025年，公司生活垃圾處理量為378.28萬噸，同比增14.1%；全年上網(wǎng)電量18.39億度，同比增24.8%；噸垃圾上網(wǎng)電量486.26度，同比增5.7%，處于領(lǐng)先水平。餐廚垃圾處理量為41.57萬噸；工業(yè)級(jí)混合油銷量3.07萬噸。
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流提升，有望維持高分紅。1）現(xiàn)金流：2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為16.99億元，同比增長(zhǎng)74.98%，主因仁和環(huán)境并表貢獻(xiàn)；資本開支為6.00億元，同比減少34.8%，主要為吉爾吉斯斯坦比什凱克項(xiàng)目支出；實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流10.5億元，較去年同期-2.49億元大幅提升。2）分紅：2022-2025年分紅比例分別達(dá)79.2%、71.8%、94.6%、70.7%，2025年分紅對(duì)應(yīng)股息率3.86%。公司發(fā)布《長(zhǎng)期分紅回報(bào)規(guī)劃》，承諾保底分紅比例50%。
　　應(yīng)收賬款余額穩(wěn)定，關(guān)注后續(xù)回款進(jìn)度。截至2025年底，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)余額為17.59億元，保持穩(wěn)定。主要欠款方為長(zhǎng)沙市城市管理局（推測(cè)為垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)和垃圾處理費(fèi)）、國(guó)網(wǎng)湖南省電力有限公司（垃圾焚燒國(guó)補(bǔ)欠款），關(guān)注公司后續(xù)重點(diǎn)客戶的收款進(jìn)度。
　　海外市場(chǎng)拓展加速，比什凱克項(xiàng)目已投產(chǎn)。公司與吉爾吉斯共和國(guó)相關(guān)方簽署了三個(gè)項(xiàng)目的協(xié)議，總規(guī)劃規(guī)模7000噸/日：包括位于首都的比什凱克市項(xiàng)目（規(guī)劃規(guī)模3000噸/日，一期設(shè)計(jì)規(guī)模1000噸/日，已于2025年12月投入運(yùn)行）、奧什市項(xiàng)目（已簽投資協(xié)議與特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議）及伊塞克湖州項(xiàng)目（已簽投資協(xié)議），后兩個(gè)項(xiàng)目規(guī)劃規(guī)模均為2000噸/日。此外，公司還與哈薩克斯坦共和國(guó)生態(tài)與自然資源部簽署阿拉木圖市固廢科技處置項(xiàng)目投資協(xié)議，規(guī)劃垃圾處理規(guī)模不少于2000噸/日。
　　探索新業(yè)務(wù)新模式。2025年6月公司與長(zhǎng)沙數(shù)字集團(tuán)簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，圍繞“無廢城市”建設(shè)、環(huán)保數(shù)字化升級(jí)、綠色電力和智算產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展等領(lǐng)域展開合作，探索“垃圾焚燒發(fā)電+綠色算力中心”模式。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為8.0/8.7/9.6億元，對(duì)應(yīng)PE分別為17x/15x/14x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期無法續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)；2、應(yīng)收賬款大幅增加無法收回的風(fēng)險(xiǎn)