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受國(guó)內(nèi)票房增長(zhǎng)22%推動(dòng)，2025年公司收入同比增長(zhǎng)13%、調(diào)整后凈利潤(rùn)高增119%。
　　我們預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)票房同比下降23%。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至6.80港元（基于13倍2026年預(yù)期P/E）。
　　貓眼娛樂公布2025年業(yè)績(jī)，收入同比增長(zhǎng)13%至人民幣46.3億元，凈利潤(rùn)同比高增210%至人民幣5.64億元，符合其于2026年2月盈利預(yù)喜中公布的46-47億元/5.4-5.9億元區(qū)間。調(diào)整后凈利潤(rùn)同比提升119%至人民幣6.77億元，利潤(rùn)率為14.6%。貓眼在維持電影票房市場(chǎng)份額的同時(shí)，加強(qiáng)了頭部影片發(fā)行的參與度。同時(shí)，公司持續(xù)探索IP衍生業(yè)務(wù)，管理層認(rèn)為該業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間可達(dá)電影票房的數(shù)倍。此外，貓眼在主要品類現(xiàn)場(chǎng)演出票務(wù)市場(chǎng)的份額有所提升。進(jìn)入2026年，由于供需錯(cuò)配，中國(guó)電影票房截至3月表現(xiàn)不佳（同比下滑51%），這為全年展望蒙上陰影（我們預(yù)測(cè)電影票房2026年縮減23%）。盡管如此，我們認(rèn)為現(xiàn)場(chǎng)演出票務(wù)及IP衍生業(yè)務(wù)仍是長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2025年業(yè)績(jī)回顧：票務(wù)業(yè)務(wù)收入2025年同比增長(zhǎng)19%，受益于全國(guó)電影票房/現(xiàn)場(chǎng)演出票房分別增長(zhǎng)22%/6%至人民幣518億元/617億元。值得注意的是，貓眼在2025年擔(dān)任了數(shù)千個(gè)大型演出項(xiàng)目的票務(wù)總代，同比增長(zhǎng)30%。娛樂內(nèi)容服務(wù)收入2025年同比增長(zhǎng)9%。貓眼2025年是48部國(guó)產(chǎn)影片的主發(fā)行，對(duì)比2024年為36部。我們要特別指出，貓眼參與了2025年票房排名第二/第三的《唐人街探案1900》和《瘋狂動(dòng)物城2》。廣告及其他收入在2025年同比增長(zhǎng)5%，IP衍生業(yè)務(wù)成為新的增長(zhǎng)動(dòng)力。貓眼與14部動(dòng)畫電影展開合作，包括《羅小黑戰(zhàn)記2》和《鬼滅之刃無限城篇》。利潤(rùn)率：毛利率在2025年回升至43.3%（2024年未39.8%），調(diào)整后凈利潤(rùn)率相應(yīng)提升至14.6%（2024年為7.6%）。
　　展望：因供需錯(cuò)配，我們預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)電影票房下降23%。電影制作通常需數(shù)年時(shí)間，這種錯(cuò)配在2026年將持續(xù)存在。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至6.80港元（原為9.00港元）：我們將2026-2027年收入預(yù)測(cè)下調(diào)21-25%，并相應(yīng)將調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)26-36%。在調(diào)整預(yù)測(cè)、切換至2026年估值及更新匯率假設(shè)后，我們新的6.80港元目標(biāo)價(jià)基于13倍2026年預(yù)期P/E，該倍數(shù)較疫情后公司股價(jià)平均遠(yuǎn)期P/E高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，反映了新的增長(zhǎng)機(jī)遇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于預(yù)期、內(nèi)容投資失利、來自其他娛樂形式的競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)。