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扣非業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期：公司25年?duì)I收11.6億元，同43.3%，歸母凈利0.4億元，同216.9%，扣非凈利0.1億元，同116.7%，毛利率11.3%，同6.4pct；其中25Q4營(yíng)收3.2億元，同環(huán)比30.2%/-4.2%，歸母凈利0.1億元，同環(huán)比-165.7%/-62.2%，扣非凈利0億元，同環(huán)比-89%/-109.6%，毛利率12.4%，同環(huán)比3.5/2.1pct?？鄯抢麧?rùn)低于預(yù)告下限，主要系對(duì)于訴訟合同計(jì)提信用減值損失所致。
　　公司滿產(chǎn)滿銷(xiāo)、26年預(yù)計(jì)出貨11萬(wàn)噸：公司25年出貨8.4萬(wàn)噸，同增40%，其中Q4出貨預(yù)計(jì)2.4-2.5萬(wàn)噸，環(huán)增40%，公司當(dāng)前7萬(wàn)噸產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷(xiāo)，疊加收購(gòu)福建中碳2萬(wàn)噸產(chǎn)能，以及后續(xù)新增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)全年出貨11萬(wàn)噸，同增30%+。
　　副產(chǎn)品價(jià)格回暖傳導(dǎo)原材料漲價(jià)，單噸凈利拐點(diǎn)將至：公司25年包覆材料收入4.8億，對(duì)應(yīng)單價(jià)0.64萬(wàn)，同比微增，25年下半年起公司陸續(xù)漲價(jià)，毛利率全年10.8pct，同增6pct，單噸毛利0.06萬(wàn)，較24年明顯提升；看26年，產(chǎn)品價(jià)格已開(kāi)始反彈，且中高端產(chǎn)品占比逐步提升至30-35%，副產(chǎn)品價(jià)格跟隨油價(jià)上漲，可順利傳導(dǎo)原材料成本上漲，我們預(yù)計(jì)26年公司單位盈利明顯修復(fù)，單噸凈利提升至0.1萬(wàn)+。
　　費(fèi)用控制良好、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓：公司25年期間費(fèi)用1億元，同15.4%，費(fèi)用率8.7%，同-2.1pct，其中Q4期間費(fèi)用0.3億元，同環(huán)比8.6%/54.7%，費(fèi)用率10.3%，同環(huán)比-2/3.9pct；25年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-2.3億元，同2129.8%，其中Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-0.3億元，同環(huán)比-204.1%/-67.2%；25年資本開(kāi)支0.4億元，同-26.9%，其中Q4資本開(kāi)支0.2億元，同環(huán)比-5.2%/160.4%；25年末存貨2.9億元，較年初37.5%
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司副產(chǎn)品價(jià)格回暖傳導(dǎo)原材料漲價(jià)，單位盈利預(yù)計(jì)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)26-27年歸母凈利潤(rùn)1.2/1.5億元（原預(yù)測(cè)0.9/1.1億元），新增28年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)1.7億元，同比增214%/24%/13%，對(duì)應(yīng)2026年3月31日收盤(pán)價(jià)PE為43x/35x/31x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)量不及預(yù)期，盈利水平不及預(yù)期。