>> 交銀國際-協(xié)鑫科技(3800.HK)信用減值拖累2H25業(yè)績，顆粒硅優(yōu)勢顯著無懼市場化出清-260401
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
交銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
文昊,鄭民康 |
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信用減值拖累2H25業(yè)績，顆粒硅售價首次超過棒狀硅龍頭：公司2H25虧損10.9億元（人民幣，下同；含少數(shù)股東損益的光伏材料分部虧損1.2億元，光伏電站分部虧損4.0億元），同/環(huán)比收窄67%/39%，減虧幅度低于我們預(yù)期，主要是由于計(jì)提15.0億元信用減值（主要為應(yīng)收前聯(lián)營公司股息及應(yīng)收出售聯(lián)營公司代價減值），加回后盈利約4億元。受益于反內(nèi)卷推動多晶硅及硅片大幅漲價，光伏材料業(yè)務(wù)毛利率23.8%，環(huán)比大幅提升36.5個百分點(diǎn)。4Q25顆粒硅噸含稅平均售價4.85萬元，首次高于棒狀硅龍頭大全能源的4.67萬元，環(huán)比上漲0.6萬元，反映出顆粒硅質(zhì)量持續(xù)提升下市場認(rèn)可度不斷提高，生產(chǎn)現(xiàn)金成本（含研發(fā)）2.40萬元，環(huán)比下降0.02萬元，生產(chǎn)現(xiàn)金利潤1.89萬元，遠(yuǎn)高于大全的0.74萬元，環(huán)比增加0.54萬元，盈利優(yōu)勢顯著。
產(chǎn)能收儲叫停致多晶硅價格回調(diào)，大概率將市場化產(chǎn)能出清：由于有大幅緩解產(chǎn)能過剩的可能，市場在去年7月政府提出反內(nèi)卷后對產(chǎn)能收儲方案寄予厚望，推動多晶硅含稅價格由最低3.5萬元/噸一度大漲至5.4萬元/噸，但收儲方案今年1月被政府叫停，此后多晶硅價格下跌至目前的4.05萬元/噸。同時，大幅收緊的多晶硅能耗新國標(biāo)在去年9月征求意見后也尚未公布正式稿。我們預(yù)計(jì)未來大概率將通過市場化方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清，多晶硅價格將在較長時間內(nèi)處于較低水平。
顆粒硅盈利和能耗優(yōu)勢下公司無懼市場化出清，維持買入：雖然多晶硅反內(nèi)卷進(jìn)度減慢，但公司顆粒硅擁有盈利和能耗優(yōu)勢，且無落后產(chǎn)能包袱，我們預(yù)計(jì)在市場化出清下競爭優(yōu)勢反而會擴(kuò)大，市占率有望加速提升。我們下調(diào)公司銷量和售價，相應(yīng)下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026年仍將小幅虧損，2027年產(chǎn)能逐步出清多晶硅價格回暖后，公司將扭虧?；?.75倍2026年市凈率，將目標(biāo)價下調(diào)至1.19港元（原1.54港元），維持買入評級。
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