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浦銀國際觀點——盡管Nike大中華區(qū)3QFY26零售表現(xiàn)環(huán)比有所改善，但管理層對4QFY26較為負(fù)面的收入指引（同比下跌約20%）進(jìn)一步加劇了市場對Nike的悲觀情緒，導(dǎo)致滔搏今日開盤后股價應(yīng)聲下跌。然而，在我們看來，Nike的收入指引反映了管理層減小零售折扣力度和提升品牌力的決心，利好后續(xù)終端零售趨勢的改善。由于市場對Nike業(yè)績的解讀存在較大的信息偏差，我們預(yù)計滔搏的股價有望在后續(xù)逐漸得到修正。
　　Nike大中華區(qū)3QFY26銷售趨勢環(huán)比改善：Nike 3QFY26（2025年12月至2026年2月）大中華區(qū)收入（匯率中性）同比下降10%。其中，批發(fā)收入同比下滑13%（2QFY26同比下滑15%），表示Nike在中國市場仍在主動減少發(fā)貨（sell-in）。Nike直營業(yè)務(wù)收入同比下滑5%（直營門店同比增長1%，電商同比下滑21%）。從趨勢來看，3QFY26的Nike直營門店收入同比轉(zhuǎn)正（2QFY26同比下降5%），Nike Digital收入同比下滑幅度有所收窄（2QFY26同比下滑36%），意味著終端銷售趨勢相較前兩個季度有所好轉(zhuǎn)。這也基本符合中國運動服飾行業(yè)2026年初至今的整體表現(xiàn)趨勢。
　　如何理解Nike大中華區(qū)4QFY26收入同比下滑20%的指引？Nike管理層預(yù)計Nike大中華區(qū)4QFY26收入同比下降約20%。這一指引使市場對Nike大中華區(qū)未來的銷售表現(xiàn)更加悲觀?？紤]到Nike大中華區(qū)剛剛經(jīng)歷了管理層更迭，我們認(rèn)為這一意料之外的收入指引很可能預(yù)示著新管理層可能將對中國市場采取更為積極的戰(zhàn)略調(diào)整措施，包括（1）大幅減少向渠道發(fā)貨，以及（2）大幅收窄直營渠道的終端零售折扣，提升正價產(chǎn)品比例（尤其是直營線上渠道）。我們認(rèn)為，這些措施非但不會影響零售伙伴的終端門店銷售表現(xiàn)，還有助于Nike在中國市場品牌力的回升。另外，盡管管理層預(yù)計這些調(diào)整措施可能在FY27繼續(xù)影響Nike大中華區(qū)的收入表現(xiàn)，但利潤有望隨著渠道庫存改善而更早恢復(fù)。這一表述一定程度上驗證了我們對Nike將在未來進(jìn)一步縮減零售折扣的判斷。
　　滔搏短期銷售趨勢基本與行業(yè)保持同步：根據(jù)我們的市場調(diào)研，滔搏今年1-2月整體的收入表現(xiàn)與頭部國產(chǎn)品牌相差并不大，主要品牌的銷售趨勢相比2025年10-12月有顯著改善。盡管3月的收入在節(jié)后效應(yīng)的影響下可能再次回到同比下降，但預(yù)計降幅依然處于合理范圍。從終端零售角度來看，我們依然看好Nike（約占滔搏5成的收入）未來幾個季度銷售趨勢的持續(xù)改善。另外，adidas在3月初的業(yè)績公告中預(yù)計其2026年中國收入同比增長低雙位數(shù)。我們認(rèn)為市場傾向于將滔搏的收入表現(xiàn)與Nike深度綁定，但卻似乎忽略了adidas（約占滔搏3成多的收入）較強(qiáng)的銷售表現(xiàn)。
　　維持滔搏“買入”評級，并上調(diào)為行業(yè)首選：盡管公司在去年12月下調(diào)了FY26的業(yè)績指引，但考慮到今年1-2月較強(qiáng)的收入表現(xiàn)，我們不排除公司FY26依然能實現(xiàn)凈利潤同比持平。展望FY27，盡管主力品牌的銷售趨勢尚待恢復(fù)，但我們對公司的收入表現(xiàn)持更樂觀的態(tài)度，并相信公司將繼續(xù)維持利潤率的提升。公司將繼續(xù)致力于通過高效的營運資金管理，維持自由現(xiàn)金流高于凈利潤，從而確保較高的派息率（自FY20至FY26中期累計派息率107.3%）?？紤]到滔搏的收入趨勢有望逐步改善、較低的估值以及行業(yè)領(lǐng)先的股息率水平，我們維持公司“買入”評級，目標(biāo)價3.77港元（15x CY26EP/E），并上調(diào)為行業(yè)首選。
　　投資風(fēng)險：（1）整體行業(yè)需求放緩；（2）高端運動服飾市場競爭加劇；（3）公司運營效率改革效果低于預(yù)期。