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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年?duì)I業(yè)收入約103.93億元，同比增加8.28%；歸母凈利潤(rùn)為32.80億元，同比上升43.6%，超出我們此前的預(yù)期，主要系下半年公司水電發(fā)電量同比高增所致。公司擬派發(fā)末期股息0.243元/股，連同中期股息總計(jì)0.293元/股，分紅比例達(dá)70.42%。以4月1日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司股息率達(dá)3.02%。
　　2025年來(lái)水偏豐水電發(fā)電量高增，高蓄能為2026年打下良好基礎(chǔ)。2025公司完成發(fā)電量461.42億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)26.68%，水電發(fā)電量415.68億千瓦時(shí)，同比高增35.92%。三季度進(jìn)入主汛期后，受多輪臺(tái)風(fēng)帶來(lái)的持續(xù)降雨天氣影響，廣西降水量偏多帶動(dòng)公司發(fā)電量高增，4Q25水電發(fā)電量134.11億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)79.03%。電量高增帶動(dòng)全年水電收入同比增加20.89%至83.19億元，水電毛利同比增加42.8%至52.22億元。截至2025年底，公司主要水庫(kù)龍灘水電站水位371.15米，同比提升近15米，高蓄能保障2026年水電發(fā)電量。1Q26龍灘水電站平均出庫(kù)量達(dá)2030m3/秒，同比增加174%，看好一季度公司發(fā)電量同比繼續(xù)高增。同時(shí)去年公司分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)規(guī)模較高，公司去年下半年積極全力攻堅(jiān)水電不平衡電費(fèi)分?jǐn)傆绊懀衲暝摬糠仲M(fèi)用有望同比減少，進(jìn)一步增厚公司利潤(rùn)。
　　火電發(fā)電同比下降，新能源資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健成長(zhǎng)。2025年公司火電發(fā)電量10.92億千瓦時(shí)，同比減少58.89%，主要系水電高發(fā)擠占火電發(fā)電空間。截至2025年底，公司風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別達(dá)128.35、217.67萬(wàn)千瓦，分別同比增加41.1、71.81萬(wàn)千瓦。風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別為19.67、15.15億千瓦時(shí)，發(fā)電量分別同比-4.42%、+34.43%。受電價(jià)表現(xiàn)不佳影響，全年風(fēng)電、光伏毛利分別下降22%、18%至3.75、1.01億元。
　　收購(gòu)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)可期。2025年12月29日，公司擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)控股股東中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司持有的大唐西藏能源開(kāi)發(fā)有限公司及中國(guó)大唐集團(tuán)ZDN清潔能源開(kāi)發(fā)有限公司100%股權(quán)。項(xiàng)目公司核心資產(chǎn)包括ZL水電站及藏東南清潔能源基地等，其中ZL水電站裝機(jī)容量101.5萬(wàn)千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量約38.41億千瓦時(shí)，有望于2027年投產(chǎn)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊２貣|南水風(fēng)光清潔能源基地目前處于在建狀態(tài)，十五五后期通過(guò)藏粵直流外送100%清潔能源至粵港澳大灣區(qū)負(fù)荷中心，年輸送規(guī)?？沙?30億千瓦時(shí)。集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入為公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)注入強(qiáng)勁動(dòng)能，看好公司業(yè)績(jī)中樞隨資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張逐步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到公司2026年水電蓄能處于高位，長(zhǎng)周期分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)影響有望減弱，ZL水電站長(zhǎng)期貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，我們上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為33.64、35.70億元（原值為30.56、32.33億元），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為39.51億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為23、21和19倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期，新增資產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，電價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)