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公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年表現(xiàn)好于預(yù)期。量販零食渠道效率大幅領(lǐng)先，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)；同時(shí)公司作為行業(yè)龍頭，團(tuán)隊(duì)優(yōu)質(zhì)，供應(yīng)鏈、倉(cāng)配、拓展、品牌等多維領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)下預(yù)計(jì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，份額進(jìn)一步提升，利潤(rùn)逐步釋放。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　表現(xiàn)好于預(yù)期，收入及利潤(rùn)高速成長(zhǎng)。2025全年公司收入662億/+68%，凈利潤(rùn)23.3億/+181%，凈利率3.5%/+1.4pct；經(jīng)調(diào)凈利26.9億/+195%，經(jīng)調(diào)凈利率4.1%/+1.7pct；收入及利潤(rùn)表現(xiàn)均好于市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)拆分得25Q4公司收入198億/+54%，凈利潤(rùn)7.7億/+126%，凈利率3.9%/同比+1.2pct/環(huán)比+0.2pct，經(jīng)調(diào)整凈利8.8億/+131%，經(jīng)調(diào)凈利率4.5%/同比+1.5pct/環(huán)比+0.2pct。
　　門店突破2萬(wàn)家，單店表現(xiàn)持續(xù)提升。公司2025年末門店數(shù)達(dá)到21948/+7554，其中25Q4凈增門店2431家；全年關(guān)閉門店265家，對(duì)應(yīng)閉店率1.2%，表現(xiàn)好于行業(yè)。公司2025年實(shí)現(xiàn)GMV 936億/+68%，25Q4實(shí)現(xiàn)GMV 275億/+56%，我們計(jì)算得25Q4單店日均GMV為1.46萬(wàn)/-0.1%，單店月收入31.8萬(wàn)/-1.3%，均較25H1計(jì)算值的中個(gè)位數(shù)左右下降實(shí)現(xiàn)顯著改善，預(yù)計(jì)主要來(lái)自公司運(yùn)營(yíng)、選址、產(chǎn)品上新等各方面的優(yōu)化。此外，公司2025年會(huì)員數(shù)達(dá)到2.1億，會(huì)員復(fù)購(gòu)率達(dá)到76%，次月留存率約40%–50%，會(huì)員規(guī)模及粘性持續(xù)提升。
　　毛利率穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)杠桿釋放費(fèi)用率優(yōu)化。公司2025年毛利率為9.8%/+2.2pct，銷售費(fèi)率3.6%/-0.1pct，管理費(fèi)率1.4%/+0.4pct。25Q4毛利率為10.1%/同比+1.5pct/環(huán)比-0.3pct，銷售費(fèi)率3.4%/同比-0.5pct/環(huán)比-0.4pct，管理費(fèi)率1.4%/同比+0.2pct/環(huán)比+0pct。
　　投資建議。公司2025年表現(xiàn)好于預(yù)期，2026年預(yù)計(jì)持續(xù)快速拓店，同時(shí)單店表現(xiàn)繼續(xù)改善。量販零食渠道效率大幅領(lǐng)先，預(yù)計(jì)持續(xù)提升滲透率并保持快速開(kāi)店節(jié)奏；當(dāng)前行業(yè)份額加速向頭部集中，鳴鳴很忙團(tuán)隊(duì)優(yōu)質(zhì)，供應(yīng)鏈、倉(cāng)配、拓展、品牌等多維領(lǐng)先，行業(yè)規(guī)模效應(yīng)下預(yù)計(jì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司份額進(jìn)一步提升，利潤(rùn)逐步釋放。預(yù)計(jì)公司2026E/27E/28E分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)36.2/44.9/53.0億。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，開(kāi)店不及預(yù)期，同店不及預(yù)期，店效計(jì)算誤差。