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綜合考慮（1）公司在商管領(lǐng)域具備的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”、“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”及“資質(zhì)優(yōu)勢(shì)”等將有助于公司維持穩(wěn)定的第三方外拓節(jié)奏，為商業(yè)航道收入的持續(xù)增長(zhǎng)提供支撐；（2）公司及集團(tuán)層面各業(yè)態(tài)綜合運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，有助于公司穩(wěn)步推進(jìn)城市空間服務(wù)，為物業(yè)航道收入創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)；（3）連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)全年派息率100%，結(jié)合在手貨幣資金充裕，以及當(dāng)前環(huán)境下物管行業(yè)資本開支意愿較弱，判斷較高的股東回報(bào)有望持續(xù)。綜合考慮公司中長(zhǎng)期的外拓優(yōu)勢(shì)及運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)有望推動(dòng)公司收入及利潤(rùn)率持續(xù)提升，同時(shí)在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)向下，有望持續(xù)提升股東回報(bào)，預(yù)計(jì)26E/27E/28EEPS分別為1.94/2.15/2.37元/股（同比分別+11%/+11%/+10%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.1/18.2/16.5，給予26年24x PE，目標(biāo)價(jià)46.5元/股（52.6港元/股），維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　25年核心凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14%，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)派息率100%。25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/毛利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為180.2億元/64.1億元/39.7億元，同比分別+5%/+13%/+10%，核心歸母凈利潤(rùn)（不考慮投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)、或然代價(jià)公允價(jià)值變動(dòng)以及無形資產(chǎn)攤銷等）39.5億元，同比+13.7%；（1）營(yíng)業(yè)收入增速主要由商業(yè)航道貢獻(xiàn)，具體看，商業(yè)航道實(shí)現(xiàn)收入69.1億元，同比+10%，物業(yè)航道實(shí)現(xiàn)收入108.5億元，同比+1%，生態(tài)圈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.7億元，同比+73%；（2）整體毛利率在商業(yè)航道（高毛利率）收入占比提升以及各航道毛利率提升雙重帶動(dòng)下進(jìn)一步提高，具體看，整體毛利率提高2.5pct至35.5%，其中商業(yè)航道毛利率提高2.9pct至63.1%，物業(yè)航道毛利率提高1.0pct至18.0%，生態(tài)圈業(yè)務(wù)毛利率提高1.2pct至36.9%；（3）歸母凈利潤(rùn)增速略低于毛利潤(rùn)增速主要受其他收入下滑以及其他支出增加影響，具體看，其他收入占營(yíng)收比例下降2.2pct至1.9%，主要是受歷史收并購(gòu)產(chǎn)生的或然代價(jià)確認(rèn)損失以及利息收入下降影響；期間費(fèi)用中銷售費(fèi)用率下降0.3pct至1.6%，管理費(fèi)用率持平（5.9%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.1pct至0.6%，規(guī)模效應(yīng)疊加持續(xù)控費(fèi)增效推動(dòng)公司整體費(fèi)用率下行；其他支出占營(yíng)收比例上升0.5pct至1.0%，主要是受應(yīng)收賬款信用減值損失影響；（4）股息方面，公司25年考慮特別股息后核心凈利分派率100%，已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)合計(jì)核心凈利分派率100%，基于25年全年計(jì)劃派息計(jì)算對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)（26/3/30）股息率約4.4%。
　　商業(yè)航道方面：25年購(gòu)物中心板塊收入維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)板塊毛利率進(jìn)一步提升。分業(yè)態(tài)看：
　?。?）購(gòu)物中心：25年公司實(shí)現(xiàn)購(gòu)物中心零售額2660億元，同比+24%（同店同比+12%），其中重奢項(xiàng)目同比+19%（同店同比+15%），非重奢項(xiàng)目同比+27%（同店同比+10%）；在零售額高增帶動(dòng)下，25年購(gòu)物中心板塊實(shí)現(xiàn)收入47.7億元，同比+13%；另在規(guī)模效應(yīng)影響下，購(gòu)物中心板塊毛利率進(jìn)一步提高3.3pct至75.9%。
　　運(yùn)營(yíng)規(guī)模方面，25年新開業(yè)項(xiàng)目14個(gè)（24年21個(gè)），截止25年末在營(yíng)項(xiàng)目數(shù)增至135個(gè)（其中母公司項(xiàng)目98個(gè)，第三方項(xiàng)目37個(gè)），總在管面積1489萬(wàn)方（同比+13%）；拓展方面，25年新拓展第三方項(xiàng)目12個(gè)（24年12個(gè)），截止25年末總合約面積2195萬(wàn)方（同比+13%，不考慮置地已獲取但未簽約項(xiàng)目）；往后看，預(yù)計(jì)26年全年合計(jì)開業(yè)項(xiàng)目12個(gè)；
　?。?）寫字樓：25年寫字樓板塊實(shí)現(xiàn)收入21.4億元，同比+3%，毛利率下降0.4pct至34.5%；截止25年物管總在管面積1815萬(wàn)方（同比+9%），總合約面積2252萬(wàn)方（同比+5%）；25年末出租率較24年末提高3.6pct至77.2%，在管規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　物業(yè)航道方面：社區(qū)空間業(yè)務(wù)退出部分虧損項(xiàng)目以及剝離低效業(yè)主增值業(yè)務(wù)，整體收入下降但利潤(rùn)率回升，城市空間業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。分業(yè)態(tài)看：
　?。?）社區(qū)空間：25年公司實(shí)現(xiàn)收入88.1億元，同比-1%，主要受母公司銷售規(guī)模下滑拖累非業(yè)主增值服務(wù)收入以及剝離部分低效社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)影響；具體看，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入71.7億元（同比+8%），非業(yè)主增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.2億元（同比-28%），社區(qū)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.2億元（同比-26%）；整體毛利率增加1.2pct至19.0%；截止25年末總在管面積2.8億平（同比+3%），總合約面積3.0億平（同比+0.2%）；25年末收繳率較24年末回落0.6pct至84.6%；
　?。?）城市空間：25年公司實(shí)現(xiàn)收入20.4億元，同比+12%，為物業(yè)航道新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)；具體看，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入19.1億元（同比+15%），增值服務(wù)收入1.3億元（同比-17%）；整體毛利率增加0.5pct至13.4%；截止25年末總在管面積1.3億平（同比+2%），總合約面積1.4億平（同比+9%），經(jīng)營(yíng)策略上堅(jiān)持質(zhì)效優(yōu)先。
　　投資建議：綜合考慮（1）公司在商管領(lǐng)域具備的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”、“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”及“資質(zhì)優(yōu)勢(shì)”等將有助于公司維持穩(wěn)定的第三方外拓節(jié)奏，為商業(yè)航道收入的持續(xù)增長(zhǎng)提供支撐；（2）公司及集團(tuán)層面各業(yè)態(tài)綜合運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，有助于公司穩(wěn)步推進(jìn)城市空間服務(wù)，為物業(yè)航道收入創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)；（3）連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)全年派息率100%，結(jié)合在手貨幣資金充裕，以及當(dāng)前環(huán)境下物管行業(yè)資本開支意愿較弱，判斷較高的股東回報(bào)