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公司3月30日發(fā)布年報，25年實現(xiàn)營收180.2億元，同比+5%；歸母凈利潤39.7億元，同比+10%；核心凈利潤39.5億元，同比+14%，基本符合我們預期（40.4億元）；繼續(xù)以核心凈利潤的100%派息。公司以亮眼的購物中心經(jīng)營表現(xiàn)和積極的股東回報為“十四五”畫上圓滿句號，并且提出了積極進取的“十五五”目標和26年指引。我們看好在新的五年內(nèi)，公司商管和物管業(yè)務能夠延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，大會員等孵化業(yè)務能夠進一步成熟，同時繼續(xù)保持積極的派息力度。維持“買入”評級。
　　盈利能力持續(xù)提升，26年給出積極的業(yè)績和派息指引
　　25年公司營收穩(wěn)步增長，其中物業(yè)/商業(yè)航道營收同比+1%/10%，商業(yè)航道在購物中心零售額快速增長的推動下，繼續(xù)取得雙位數(shù)營收增速。公司盈利能力進一步改善，毛利率同比+2.5pct至35.5%。其中，物業(yè)航道毛利率同比+1.0pct至18.0%，主要得益于精益管理、退出虧損項目、管理密度提升的貢獻；商業(yè)航道毛利率同比+2.9pct至63.1%，主要源自數(shù)字化降本和經(jīng)營杠桿的進一步放大。公司連續(xù)三年基于核心凈利潤的100%派息，并且指引26年營收、核心凈利潤、DPS能夠?qū)崿F(xiàn)雙位數(shù)同比增長。我們預計26年公司繼續(xù)保持核心凈利潤100%派息，26E股息率為5.0%。
　　商業(yè)航道：經(jīng)營表現(xiàn)仍然優(yōu)秀，“十五五”項目數(shù)量目標具有挑戰(zhàn)性
　　25年公司新開業(yè)14個購物中心，在營購物中心達到135個，其中54/105個零售額排名當?shù)氐谝?前三。購物中心經(jīng)營表現(xiàn)再次跑贏社零，零售額同比+24%至2660億元（同店同比+12%），業(yè)主端租金收入同比+17%至307億元（同店同比+7%），NOI利潤率同比+0.6pct至65.7%。公司預計26/27年還將開業(yè)12/15個購物中心。此外，公司認為“十五五”期間是商業(yè)航道規(guī)模發(fā)展的增量窗口期，提出積極的“123”目標，即26-30年新增100個購物中心、在營/合約項目達到200/300個，營收和利潤復合增速超過10%。我們認為這一目標的達成具有挑戰(zhàn)性（尤其是合約項目數(shù)量目標），需要公司在第三方項目拓展方面持續(xù)發(fā)力，同時兼顧規(guī)模和質(zhì)量的平衡。
　　物業(yè)航道：業(yè)務底盤穩(wěn)健擴張，“十五五”目標保持雙位數(shù)營收增速
　　25年公司住宅/城市空間基礎物管營收同比+8%/15%，業(yè)務底盤穩(wěn)健擴張。但非業(yè)主增值/社區(qū)增值服務受房地產(chǎn)市場調(diào)整/清退低效業(yè)務的影響，營收同比有所下滑，最終使得物業(yè)航道呈現(xiàn)營收同比微增、盈利能力改善的格局。公司市拓合同額同比+9%，新增第三方合約面積同比+1%至3530萬平，重點聚焦一二線城市、城市空間業(yè)態(tài)和大合同額優(yōu)質(zhì)項目。展望“十五五”，公司預計物業(yè)航道營收復合增速超過10%，我們認為在當前基數(shù)下同樣具有一定挑戰(zhàn)，需要公司在市拓、社區(qū)增值等方面進一步發(fā)力。
　　盈利預測和估值
　　考慮到物管行業(yè)競爭和經(jīng)營壓力，我們下調(diào)公司營收，調(diào)整26-27年核心凈利潤至44.09/49.40億元（前值45.87/51.94億元，下調(diào)4%/5%），引入28年預測55.38億元，對應26-28年核心EPS為1.93/2.16/2.43元?？杀裙酒骄?6PE為12倍（Wind一致預期），考慮到公司積極進取的“十五五”目標和26年指引，以及商管競爭壁壘、對于股東回報的重視，我們適當擴大估值溢價，認為合理26PE為24倍，目標價52.42港幣（前值46.60港幣，基于24倍25PE）。目標價上調(diào)主要因為估值基礎調(diào)整至26年，且估值溢價有所放大。
　　風險提示：消費復蘇不及預期、關(guān)聯(lián)房企支持減弱、市拓競爭和盈利能力下行、收購整合的風險。