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2025Q4所得稅及匯兌損失增加，仍看好中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)，2025年?duì)I收213億元（同比+50%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.6億元（同比+62%）。單季度上看，2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29億元（同比-12%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.29億元（同期1.15億元），單季度利潤(rùn)率受匯兌/規(guī)模效應(yīng)下降等多重因素營(yíng)銷，我們下調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測(cè)并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)21.74/27.75/34.86億元（2026-2027年原值分別為23.16/29.54億元），對(duì)應(yīng)EPS為30.09/38.40/48.23元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14.9/11.6/9.3倍。隨著保有量增加帶動(dòng)APP利潤(rùn)提升以及九號(hào)品牌渠道持續(xù)優(yōu)化+新品牌導(dǎo)入，我們預(yù)計(jì)兩輪車將繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)以及盈利穩(wěn)定。2026年新品鋪貨進(jìn)展順利+渠道拓展穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)看好高成長(zhǎng)賽道割草機(jī)器人持續(xù)增長(zhǎng)以及潛力賽道E-Bike貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)期仍具備成長(zhǎng)屬性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　2025Q4兩輪車階段受政策影響，割草機(jī)器人延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)
　　收入拆分：（1）兩輪車：2025A/2025Q4收入分別118.6/5.8億元（+64%/-53%），出貨量分別409/21萬(wàn)臺(tái)（+57%/-54%），均價(jià)分別2899/2762元（+4%/+3%）。四季度均價(jià)持續(xù)提升系電摩占比提升。渠道方面，截至2025年年底終端門(mén)店數(shù)量已超10000家。（2）2C滑板車：2025A/2025Q4收入分別32/8.9億元（+28%/+18%），出貨量分別146/45萬(wàn)臺(tái)（+18%/-6%），均價(jià)分別2167/1957元（+9%/-6%）。（3）全地形車：2025A/2025Q4收入分別11/2.7億元（+17%/+29%），出貨量分別2.7/0.6萬(wàn)臺(tái)（+12%/+9%），均價(jià)分別42622/42333元（+4%/+17%），非美地區(qū)驅(qū)動(dòng)該業(yè)務(wù)自Q2以來(lái)實(shí)現(xiàn)超年初預(yù)期增長(zhǎng)。（4）其他產(chǎn)品&配件：202025Q1/Q2/Q3/Q4收入分別8.3/9.8/6.6/7.9億，同比分別+92%/+67%/+36%/-2%。其中子公司未嵐大陸2025年收入20億/利潤(rùn)3億/利潤(rùn)率14%，我們預(yù)計(jì)2025Q4割草機(jī)器人或保持此前高增態(tài)勢(shì)，其他產(chǎn)品和配件在同期高基數(shù)下有所下滑。展望2026年，仍看好拓渠道+電摩驅(qū)動(dòng)下兩輪車實(shí)現(xiàn)30%增長(zhǎng)；割草機(jī)器人終端渠道鋪貨順利（歐洲線下渠道新品基本已入駐），仍看好割草機(jī)器人實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
　　2025Q4收入下滑致規(guī)模效應(yīng)減弱，毛利率有所下滑/費(fèi)用率階段性提升
　　2025Q4毛利率28.0%（同口徑下-0.4pct），單季度毛利率小幅下滑或系兩輪車收入下降但建店補(bǔ)貼支出固定+部分品類計(jì)提費(fèi)用。全年割草機(jī)器人毛利率超50%且維持穩(wěn)定。2025Q4期間費(fèi)用率37.3%（+14.7pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+7.2/-1.4/+4.6/+4.3pct，單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升系匯率擾動(dòng)所致；銷售/研發(fā)費(fèi)用率提升或系收入下滑但支出相對(duì)固定。綜合影響下，2025Q4歸母凈利率分別-1%（-4.5pct），遞延所得稅確認(rèn)沖減部分費(fèi)用率上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期；割草機(jī)器人銷售不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。