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事件
　　25年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入288.7億元（同比+7.3%，下同）；歸母凈利70.4億元（+10.9%），扣非歸母凈利潤68.5億元（+12.8%）；
　　25Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入72.4億元（+11.4%；歸母凈利17.2億元（+12.3%），扣非歸母凈利潤16.9億元（+16.2%）；Q4小超預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)
　　收入：25年核心產(chǎn)品醬油、蠔油、調(diào)味醬穩(wěn)健增長，食醋、料酒、復(fù)合調(diào)味品等延展品類逐步破局起勢。
　　分產(chǎn)品：醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品25年收入149.3/48.7/29.2/46.8億元，同比+8.5%/+5.5%/+9.3%/+14.6%；25Q4收入37.8/12.4/6.9/10.9億元，同比+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%。在領(lǐng)先行業(yè)的產(chǎn)品力支撐下，以有機(jī)和薄鹽為代表的營養(yǎng)健康系列產(chǎn)品25年收入同比增速達(dá)48.3%，食醋、料酒、復(fù)合調(diào)味品等延展品類也具有相對領(lǐng)先的競爭力。
　　分渠道：25年線下渠道基本盤穩(wěn)定發(fā)展、線上增速亮眼。線下/線上渠道25年收入257.6/16.4億元，同比+7.9%/+31.9%；25Q4收入64.0/3.9億元，同比+9.2%/+31.1%。公司積極捕捉新興渠道的差異化需求，推出海天甄釀、濃香鮮蠔油等線上定制化產(chǎn)品；截至2025年，公司已有7個十億級以上產(chǎn)品系列（金標(biāo)生抽、草菇老抽、味極鮮醬油、海天上等蠔油等）、超30個億級以上產(chǎn)品系列。
　　盈利能力：25年成本紅利、精益生產(chǎn)助推毛利率重回40+%。
　　25年毛利率40.2%（+3.2pct），毛利率提升主因材料采購成本下降、科技驅(qū)動成本精益控制及供應(yīng)鏈全鏈協(xié)同等綜合影響所致；凈利率24.4%（+0.8pct），銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.7%/2.4%/3.2%/-1.6%，同比+0.6/+0.2/持平/+0.3pct，銷售費(fèi)用率提升主因人工支出、股份支付費(fèi)用和廣告支出增加；分產(chǎn)品看，25年醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品毛利率分別+4.0/+3.3/+7.6/-2.0pct。
　　25Q4毛利率41.0%（+3.2pct），凈利率23.7%（+0.2pct），銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.7%/2.3%/3.9%/-1.6%，同比+0.1/-0.5/+0.2/+1.3pct。
　　分紅：全年分紅比率112.95%，創(chuàng)歷史新高，超預(yù)期
　　派發(fā)現(xiàn)金紅利共計(jì)79.5億元（中期分紅+年度分紅+特別分紅），分紅比率112.95%；公司制定未來三年分紅規(guī)劃，承諾25-27分紅率不低于80%。
　　員工持股：26年員工持股計(jì)劃落地、26-27年業(yè)績確定性提升
　?、偃藬?shù)：不超過800人，包括董事及高管6人，起持股比例不超過15%；②受讓規(guī)模和價格：擬受讓500萬股，受讓價為36.87元/股，對應(yīng)金額1.84億元；③鎖定期：12個月；④考核目標(biāo)：以25年歸母凈利潤為基數(shù)，要求27年歸母凈利潤cagr不低于11.5%（剔除并購重組影響），適用于董事、高管及部分業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們認(rèn)為，通過基礎(chǔ)品類的穩(wěn)健增長和延展品類的快速發(fā)展，公司護(hù)城河正不斷拓寬加固，疊加餐飲需求向上帶來的潛在彈性，建議重點(diǎn)關(guān)注。預(yù)計(jì)公司2026-2028年公司營業(yè)收入為312.4/336.9/362.7億元，同比+8.2%/+7.8%/+7.7%；歸母凈利潤為78.7/87.3/95.9億元，同比+11.9%/+10.8%/+10.0%。
　　風(fēng)險提示
　　食品安全風(fēng)險；行業(yè)競爭風(fēng)險加劇等