>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】通脹的六個(gè)判斷-260402
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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中東局勢(shì)演進(jìn)瞬息萬(wàn)變，油價(jià)也隨之而動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注度明顯提升。本篇報(bào)告，圍繞油價(jià)和今年國(guó)內(nèi)通脹，對(duì)六個(gè)“核心”問(wèn)題進(jìn)行辨析。
一、油價(jià)對(duì)通脹的多維度影響？
關(guān)于油價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的直接影響，我們前期在報(bào)告《油價(jià)上漲，對(duì)中美通脹影
響多大？》已做了相關(guān)估算。在這之外，還需要重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)間接影響：第一，政策緩沖對(duì)油價(jià)沖擊的稀釋。為應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)異常上漲，國(guó)家發(fā)改委對(duì)成品油價(jià)采取臨時(shí)性調(diào)控措施?？陀^上抹去了“12%”的汽油漲幅。對(duì)CPI的環(huán)比影響是“拉低”了0.4%，對(duì)PPI環(huán)比的影響可能是“拉低”了0.2%。
第二，油價(jià)對(duì)銅價(jià)的拖累以及對(duì)動(dòng)力煤價(jià)的拉動(dòng)。基于“高油價(jià)→全球GDP下修→銅需求下修→銅價(jià)下跌（需求彈性）”的邏輯，若油價(jià)上漲50%，銅價(jià)跌幅可能約6-25%。基于“油價(jià)上漲→煤化工經(jīng)濟(jì)性提升→化工用煤需求增加→煤價(jià)上漲”的邏輯，油價(jià)上漲10%，對(duì)煤價(jià)的帶動(dòng)約2.6%~3.5%。
第三，石油制品價(jià)格上漲，對(duì)采礦和上游行業(yè)的完全成本影響最大。相比之下，有色金屬價(jià)格上漲，對(duì)中游制造行業(yè)的完全成本影響最大。
二、除油價(jià)外，今年通脹的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能和持續(xù)性如何？
從周期視角、宏觀領(lǐng)先指標(biāo)和行業(yè)供需視角來(lái)看PPI。第一，PPI定基指數(shù)最短上行周期是16個(gè)月，平均上行周期為36個(gè)月，本輪PPI指數(shù)才回升5個(gè)月。第二，企業(yè)和居民存款增速剪刀差、M1同比指引今年P(guān)PI同比上行。第三，目前中游制造的供需格局最好（不管是用投資增速衡量未來(lái)潛在供給，還是用非流動(dòng)性資產(chǎn)增速衡量當(dāng)下供給，結(jié)論均一致）。橫向來(lái)看，優(yōu)于采礦+上游（不含原油、有色）和下游消費(fèi)品；縱向來(lái)看，強(qiáng)于2021年，是2012年以來(lái)最好。中游制造價(jià)格上漲的持續(xù)性最強(qiáng)，是PPI最核心的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能，中游制造的需求-供給增速差領(lǐng)先中游制造PPI同比約1年。采礦+上游（不含原油和有色）、下游消費(fèi)品行業(yè)的供需目前仍偏弱，缺乏對(duì)價(jià)格的上行指引。
CPI關(guān)注：第一，三類耐用品（汽車、手機(jī)、家電）或從政策推動(dòng)到成本順價(jià)。
第二，競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域服務(wù)漲價(jià)修復(fù)（尚需后續(xù)月份觀察來(lái)確認(rèn)）。詳見(jiàn)正文。
三、如何觀察PPI的價(jià)格傳導(dǎo)？
價(jià)格傳導(dǎo)的兩個(gè)誤區(qū)：第一，不能簡(jiǎn)單通過(guò)上游漲價(jià)、中下游不漲價(jià)來(lái)判斷價(jià)格傳導(dǎo)是否順暢。因?yàn)樵赑PI回升周期中，幾乎所有行業(yè)的價(jià)格都趨于上漲，無(wú)非早晚或先后。第二，越接近下游，漲價(jià)幅度越小，可能不能表明價(jià)格傳導(dǎo)不順暢。因?yàn)樵浇咏掠?，采礦和上游中間品投入在行業(yè)總投入中的占比越小。
借助“成本傳導(dǎo)系數(shù)”來(lái)觀察中游制造和下游消費(fèi)品行業(yè)的漲價(jià)傳導(dǎo)能力。以PPI定基指數(shù)的上行周期和下行周期構(gòu)成一個(gè)完整周期，比較2016年2月2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（不完
整），中游制造行業(yè)的成本傳導(dǎo)在逐輪增強(qiáng)、且傳導(dǎo)的時(shí)間在加快；下游消費(fèi)品行業(yè)的成本傳導(dǎo)在每輪都相對(duì)通暢。數(shù)據(jù)參見(jiàn)正文。
單就中游制造而言，成本傳導(dǎo)能力增強(qiáng)、傳導(dǎo)時(shí)間縮短，背后可能是，最近三輪，每一輪的中游供需格局都比上一輪更好。橫向比較，下游消費(fèi)品行業(yè)的成本傳導(dǎo)能力好于中游制造，可能的原因：1）基本是非耐用品，需求相對(duì)剛性。
2）產(chǎn)品異質(zhì)化程度較高，存在品牌效應(yīng)。3）漲價(jià)小幅且頻次密，不易察覺(jué)。
四、如何觀察PPI上漲的“好”與“不好”？
如果PPI上漲主要是供給推動(dòng)，市場(chǎng)會(huì)傾向于認(rèn)為是“不好”的情景，交易“滯漲”；如果是供需改善帶動(dòng)價(jià)格上漲，市場(chǎng)傾向于認(rèn)為是“好”的情景，會(huì)交易“復(fù)蘇/過(guò)熱”。但在價(jià)格層面，要區(qū)分供給和需求的影響較難。
退而求其次，可觀察中游制造和下游消費(fèi)品行業(yè)的PPI與銷售利潤(rùn)率的關(guān)系，若PPI和銷售利潤(rùn)率齊升，或代表是“好”的價(jià)格上漲；若價(jià)格上漲、銷售利潤(rùn)率下行，可能意味著漲價(jià)不增利，或代表是“不好”的價(jià)格上漲。
復(fù)盤來(lái)看，在PPI回升的前中期，都是“好”的，價(jià)格與銷售利潤(rùn)率同步上行。在2016-2018年的PPI上行周期中，2016-2017年是“好”的，2018年是“不好”的（中游制造的數(shù)據(jù)已背離，下游還在齊升；萬(wàn)得全A在2018年1月見(jiàn)頂）。在2020年下半年至2022年的PPI上行周期中，2020年下半年至2021年上半年，是“好”的，2021下半年至2022年，是“不好”的（萬(wàn)得全A在2021年12月見(jiàn)頂，但2021年下半年基本是高位震蕩，漲幅有限）。
五、PPI回升，今年利潤(rùn)趨勢(shì)和格局如何變化？
預(yù)計(jì)今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比或明顯回升，指向萬(wàn)得全A利潤(rùn)增速上行。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比≈工業(yè)增加值同比+PPI同比+利潤(rùn)率同比，假設(shè)今年利潤(rùn)率保持不變（實(shí)際上整體的工業(yè)利潤(rùn)率在2016-17年和2020-21年是回升的），預(yù)計(jì)今年工業(yè)增加值同比約5.5-6%，結(jié)合PPI同比中樞或?qū)⒒厣?%以上，今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速或明顯回升，相比之下，2025年為0.6%，2024年為-3.3%。
在2016-18年、2020-22年的PPI回升周期中，采礦和上游行業(yè)的利潤(rùn)占比擴(kuò)大，且采礦和上游各個(gè)鏈條的利潤(rùn)占比均同步擴(kuò)大，中游制造
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