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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：收入172.02億元，同比+21.98%；歸母凈利潤17.58億元，同比+7.76%。其中第四季度收入42.88億元，同比/環(huán)比+32.62%/-6.10%；歸母凈利潤2.88億元，同比/環(huán)比-20.42%/-43.09%。公司年報(bào)業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期的18.93億元，低于原因或主要是銅銀等原材料價(jià)格上漲影響毛利率。我們繼續(xù)看好公司作為全球繼電器龍頭企業(yè)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品與市場(chǎng)多元化布局、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　原材料漲價(jià)等影響下25Q4盈利能力承壓
　　公司25Q4毛利率為33.38%，環(huán)比-1.97pct，或主要受到銅銀等核心原材料價(jià)格高增影響。25Q4凈利率為9.15%，環(huán)比-5.48pct，或主要系期間費(fèi)用率提升，疊加資產(chǎn)減值損失增加。25Q4期間費(fèi)用率為24.56%%，環(huán)比+5.70pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率環(huán)比分別+1.87/+1.95/+1.24/+0.65pct?，F(xiàn)金流方面表現(xiàn)較好，25Q4經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為13.96億元，同比+35.61%。經(jīng)營效率方面，25年人均回款131萬元，同比+8.5%。分紅方面，公司擬現(xiàn)金分紅5.37億元，占?xì)w母凈利潤的30.56%。
　　繼電器優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，多品類協(xié)同發(fā)力
　　分產(chǎn)品來看，25年公司繼電器產(chǎn)品收入157.03億元，同比+23.64%，快增主要系在鞏固家電、電網(wǎng)等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，在新能源車、充儲(chǔ)、工業(yè)自動(dòng)化等增量市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全面突破，公司繼電器產(chǎn)品市占率穩(wěn)居全球第一；毛利率35.66%，同比-2.33pct。同時(shí)公司進(jìn)一步拓展模塊化產(chǎn)品，25年新能源控制模塊產(chǎn)品發(fā)貨3.8億元，同比翻倍增長(zhǎng)。25年公司電氣產(chǎn)品收入7.58億元，同比-4.27%；毛利率21.82%，同比-0.79pct。此外，公司持續(xù)發(fā)力“5+”產(chǎn)品，25年取得階段性成果，看好未來業(yè)務(wù)放量助力長(zhǎng)期成長(zhǎng)。
　　海外布局再提速，多基地相繼落地
　　25年公司海外收入49.18億元，同比+14.32%，其中印尼宏發(fā)營業(yè)額同比+64%；海外毛利率40.20%，同比-0.36pct。在海外基地建設(shè)方面，25年4月公司德國工廠開業(yè)，11月印尼宏發(fā)工業(yè)園自有生產(chǎn)基地奠基；26年1月公司公告控股子公司宏發(fā)電聲與Vinfast將在越南合資設(shè)立子公司，共同建設(shè)宏發(fā)越南工廠（宏發(fā)持股80%）。隨著海外產(chǎn)能的逐步釋放與規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司有望在享受海外市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化全球供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)收入與盈利質(zhì)量的同步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(-9.12%/-11.71%)至19.95億元、22.86億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤為26.21億元（26-28年CAGR為14%），對(duì)應(yīng)EPS為1.29/1.48/1.69元。下調(diào)主要是考慮到原材料漲價(jià)，我們下調(diào)毛利率假設(shè)。基于可比公司PE均值給予公司26年27.40倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為35.32元（前值44.68元，對(duì)應(yīng)26年29.7倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游行業(yè)需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲，新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期。