>> 中信建投-聚和材料(688503)光伏銀漿龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，海外業(yè)務與半導體新材料雙輪驅(qū)動-260402
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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| 1085KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
朱玥,王吉穎 |
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核心觀點
公司發(fā)布了2025年報，全年歸母凈利潤為4.2億元，同比增長0.40%，2025Q4單季度歸母凈利潤為1.81億元，同比增長5968.52%，環(huán)比增長209.66%。N型銀漿業(yè)務占比已超96%，全球市占率近35%，綜合競爭力突出。公司前瞻性布局銅漿等“去銀化”技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化突破，有望打開降本增效新空間，并已進入頭部客戶測試及小批量出貨階段。海外拓展成效顯著，2025年境外收入同比增長128.51%，進一步優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。通過收購韓國SKE公司空白掩膜板業(yè)務，聚和材料順利切入半導體“卡脖子”材料領域，未來計劃在國內(nèi)建設大規(guī)模生產(chǎn)線，推進國產(chǎn)化替代。
事件
公司發(fā)布了年報，2025全年公司營業(yè)收入為145.93億元，同比增長16.86%，歸母凈利潤為4.2億元，同比增長0.40%；2025Q4單季度公司營業(yè)收入為39.52億元，同比增長48.49%，環(huán)比下降6.03%；歸母凈利潤為1.81億元，同比增長5968.52%，環(huán)比增長209.66%。
簡評
光伏銀漿龍頭，N型技術(shù)迭代+海外市場驅(qū)動增長。公司作為全球光伏導電漿料龍頭，深度受益于光伏行業(yè)向N型技術(shù)（TOPCon、HJT、BC）的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。公司產(chǎn)品覆蓋所有主流技術(shù)路線，N型產(chǎn)品占比已超96%，綜合市占率近35%，技術(shù)領先和客戶綁定優(yōu)勢穩(wěn)固。同時，公司海外業(yè)務高速增長，2025年收入同比增長128.51%，海外市場更高的盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化公司利潤結(jié)構(gòu)。
引領“去銀化”降本趨勢，銅漿產(chǎn)業(yè)化開啟新空間。在銀價高企背景下，行業(yè)降本訴求強烈。公司行業(yè)首創(chuàng)光伏純銅漿產(chǎn)品，突破了銅在空氣中高溫易氧化等技術(shù)瓶頸，實測電池效率與銀漿基本持平。目前產(chǎn)品已在頭部客戶中測試并實現(xiàn)小批量出貨，銀包銅漿料也已開始供貨，有望在2026年實現(xiàn)百噸級出貨，開啟新的增長點。
外延并購切入半導體“卡脖子”環(huán)節(jié)，打造平臺化材料龍頭。公司成功收購韓國SK空白掩膜板業(yè)務，切入半導體光刻工藝核心材料領域。該產(chǎn)品在DUV（7nm-130nm）技術(shù)節(jié)點國內(nèi)國產(chǎn)化率幾乎為零，市場空間廣闊，預計2029年國內(nèi)市場規(guī)模達76億元。此次收購是公司平臺化戰(zhàn)略的重大里程碑，不僅有望解決國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈難題，更將為公司打開廣闊的半導體材料市場空間，形成新的長期增長極。
盈利預測：預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為4.46、4.83、5.34億元，同比增速分別為6.28%、8.39%、10.36%，每股收益分別為1.84、2、2.2元，對應4月1日收盤市值的PE分別為47.35、43.68、39.58倍。
風險提示：1、行業(yè)競爭加劇。銀漿環(huán)節(jié)由于資本開支較低、擴產(chǎn)速度較快、產(chǎn)能彈性大，若新技術(shù)銀漿技術(shù)快速擴散，銀漿加工費可能快速下降；2、原材料成本劇烈波動的風險。銀漿主要原材料為銀粉、銀錠，若銀價短時間內(nèi)大幅波動，可能影響公司銀漿毛利率，參考2022年公司成本結(jié)構(gòu)，銀漿平均成本為4373元/kg，其中直接材料成本為4360.4元/kg，成本占比超過99%，主要為銀粉、銀錠，若銀粉、銀錠成本上漲10%，公司2022年銀漿毛利率將從11.3%下降到2.5%；3、光伏電池銀漿單耗快速下降的風險。若N型電池銀漿單耗快速下降，則銀漿行業(yè)市場空間增速可能不及預期，影響公司銀漿出貨量；4、光伏行業(yè)需求不及預期。我們基于未來幾年光伏行業(yè)需求維持20%-30%的增速對公司出貨量進行預測，若光伏行業(yè)需求不及預期，則公司銀漿出貨量也有可能低于我們的預測值；5、經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負的風險。銀漿環(huán)節(jié)由于客戶支付賬期長于原材料采購支付周期，因此隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴大，運營資金需求也將持續(xù)擴大，可能導致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負。
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