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事件描述
　　公司公告2025年?duì)I收2334億（-32.0%），歸母凈利潤虧損886億（去年虧損495億），扣非后歸母凈利虧損859億（去年虧損454億），綜合毛利率9.5%（-0.7pct）。2025年不分紅。
　　事件評論
　　收入與毛利率下滑、大幅計(jì)提減值等因素導(dǎo)致業(yè)績虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收2334億（-32.0%），主要由于開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算資源量下滑。歸母凈利潤虧損886億，主因綜合毛利率同比下降0.7pct至9.5%（其中開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率同比下降1.4pct至8.1%），投資凈收益虧損58.4億（去年虧損28.6億），大幅計(jì)提減值損失561億（去年同期計(jì)提減值336億），其中資產(chǎn)減值219億、信用減值342億。開發(fā)業(yè)務(wù)收入與毛利率下滑，計(jì)提信用與存貨減值，部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損，大宗資產(chǎn)和股權(quán)交易虧損等因素共同導(dǎo)致歸母凈利大幅虧損。展望后期，公司表內(nèi)預(yù)收賬款949.2億（-51.1%），預(yù)收/結(jié)算=0.56X，結(jié)算規(guī)模將持續(xù)承壓，毛利率短期難有明顯起色，存貨與信用的減值壓力仍在，盡管經(jīng)營性業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健運(yùn)營，但后續(xù)整體業(yè)績?nèi)孕柽M(jìn)一步努力。
　　持續(xù)縮表，盤活存量、加大去庫為當(dāng)前核心策略。2025年公司銷售額1341億（-45.5%），其中銷售量價(jià)齊降，分別同比下降43.4%、3.7%。全年獲取23個(gè)項(xiàng)目，新獲資源均為存量盤活項(xiàng)目，主要分布在廣州、杭州、寧波等核心城市。全口徑投資額約119億（+30.0%），樓面價(jià)6357元/方（-4.7%）；金額、面積角度的投資強(qiáng)度分別為8.9%、18.2%，行業(yè)需求與資金鏈承壓下，盤活存量加大去庫力度是理性選擇。2025年新開工592萬方(-42.1%)，完成年初計(jì)劃的88.5%；竣工1292萬方(-45.6%)，完成年初計(jì)劃的91.3%。2026年計(jì)劃新開工、竣工量分別為306、744萬方，計(jì)劃對計(jì)劃同比下降54.2%、47.4%。截至2025年末公司未竣工土儲5554萬方（在建2692+待建2863萬方），同比下降18.8%。行業(yè)仍在探底階段，公司積極盤活資產(chǎn)展開自救，投資、開工、庫存、竣工均呈現(xiàn)收縮特征，加速存量項(xiàng)目去庫，保障資金鏈安全是當(dāng)務(wù)之急。
　　第二曲線穩(wěn)健運(yùn)營，助力公司穿越周期。2025年經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)運(yùn)營體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，全口徑收入580億。物業(yè)收入373.6億(+2.5%)，聚焦蝶城深耕，構(gòu)建區(qū)域密度，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張。商業(yè)全口徑租金79.3億(-10.8%)，合計(jì)開業(yè)178個(gè)項(xiàng)目，總建面1078萬方，儲備面積145萬方。物流地產(chǎn)累計(jì)開業(yè)建面1045萬方，全口徑租金42.8億(+8.0%)，其中冷鏈營收23.1億（+25.5%），高標(biāo)庫收入19.7億（-7.5%）。長租公寓規(guī)模行業(yè)第一，持續(xù)擴(kuò)大鞏固領(lǐng)先地位，管理27.02萬間，開業(yè)19.78萬間，全口徑租金收入36.7億(-1.0%)。
　　投資建議：行業(yè)仍在探底，公司致力于資債結(jié)構(gòu)調(diào)整，持續(xù)攻堅(jiān)化解風(fēng)險(xiǎn)，盤活存量，推進(jìn)資源置換；融資端積極爭取各類金融機(jī)構(gòu)支持，落實(shí)再融資、展期等融資優(yōu)化舉措，推動(dòng)落實(shí)各項(xiàng)化險(xiǎn)工作。行業(yè)整體承壓背景下，公司核心要?jiǎng)?wù)在于維持資金鏈平衡，在渡過流動(dòng)性壓力、成功穿越周期的前提下，公司存續(xù)價(jià)值仍相對突出。預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利-57、-34、-18億，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　 1、行業(yè)需求承壓，銷售大幅下滑，資金鏈趨緊；
　　2、房價(jià)持續(xù)下行，資產(chǎn)減值壓力進(jìn)一步加劇。