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25年收入-1.06%，歸母凈利潤(rùn)+1.50%：2025年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)整體規(guī)模略有下降，行業(yè)分化加劇。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,751.7億元，同比下降1.6%；毛利率7.25%，同比下降0.32個(gè)百分點(diǎn)，主要受集采降價(jià)、醫(yī)保控費(fèi)等政策影響；費(fèi)用管控成效顯著，銷管費(fèi)用率4.18%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.35%，分別同比下降0.19和0.05個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)108.3億元，同比增長(zhǎng)3.94%，凈利潤(rùn)率1.88%，同比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)71.6億元，同比增長(zhǎng)1.50%。
　　醫(yī)藥分銷：實(shí)現(xiàn)收入4,353.9億元，同比下降2.02%，下半年降幅較上半年收窄。板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率2.73%，保持穩(wěn)定。公司通過(guò)多措并舉對(duì)沖外部影響，華東、華北等核心區(qū)域業(yè)務(wù)穩(wěn)健。在全國(guó)絕大多數(shù)省份的市場(chǎng)份額居行業(yè)前列。公立醫(yī)院主渠道優(yōu)勢(shì)鞏固，三級(jí)醫(yī)院銷售規(guī)模與去年持平。加速下沉基層醫(yī)療市場(chǎng)，打開增量空間。持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，加大創(chuàng)新藥、?？扑幉季?，彌補(bǔ)集采品種收入的波動(dòng)。
　　器械分銷：實(shí)現(xiàn)收入1,155.3億元，同比下降2.02%。板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率2.23%，略低于上年同期。行業(yè)層面受集采擴(kuò)圍及設(shè)備更新放緩影響。公司主動(dòng)收緊長(zhǎng)賬期、低毛利率等低效業(yè)務(wù)，剝離非核心資產(chǎn)，聚焦高附加值賽道，全年新增SPD項(xiàng)目144個(gè)，服務(wù)覆蓋全國(guó)30個(gè)省份，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　藥品零售：實(shí)現(xiàn)收入383.8億元，同比增長(zhǎng)6.67%，成為核心增長(zhǎng)引擎。板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由0.90%提升至1.56%。國(guó)大藥房?jī)衾麧?rùn)由虧損11.04億元收窄至2.17億元，減虧近9億元，剔除減值影響后同比增長(zhǎng)139%。公司有序關(guān)停低效門店1,142家，內(nèi)部統(tǒng)采率接近70%，聚焦“名品、名廠、名店”合作，提升高毛利業(yè)務(wù)占比。專業(yè)藥房受益于門診統(tǒng)籌等政策紅利，收入增長(zhǎng)15%以上。未來(lái)將加速構(gòu)建以患者為中心的健康服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建慢病服務(wù)場(chǎng)景，配備專業(yè)的藥師團(tuán)隊(duì)，提升患者粘性。報(bào)告期內(nèi)公司與13家大型藥企的零售業(yè)務(wù)達(dá)成全國(guó)統(tǒng)一合作推廣目標(biāo)，以專業(yè)服務(wù)增強(qiáng)上游供應(yīng)商服務(wù)黏性，同時(shí)賦能分銷板塊業(yè)務(wù)發(fā)展。公司圍繞產(chǎn)品生命周期提供一站式整合服務(wù)，涵蓋創(chuàng)新藥的DTP藥房、國(guó)談后加速醫(yī)院準(zhǔn)入、成熟產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)下沉擴(kuò)大市占，以及集采落標(biāo)產(chǎn)品的CSO服務(wù)，以全面提升綜合服務(wù)能力。公司正推動(dòng)藥房從“藥品售賣”向“藥品+健康服務(wù)+慢病管理”轉(zhuǎn)型，構(gòu)建“國(guó)藥健康驛站”。
　　其他業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)收入88.5億元，同比下降2.78%。板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10.00%，保持較高盈利水平，主要包含研發(fā)、醫(yī)院管理、進(jìn)出口等服務(wù)類業(yè)務(wù)。
　　目標(biāo)價(jià)至26.7港元，買入評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)未來(lái)醫(yī)藥分銷收入企穩(wěn)回升、利潤(rùn)率穩(wěn)定；器械分銷恢復(fù)正增長(zhǎng)、利潤(rùn)率持穩(wěn)；醫(yī)藥零售收入利潤(rùn)雙升、領(lǐng)跑增長(zhǎng)；其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利。整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，盈利能力保持穩(wěn)健。我們采用10倍PE為公司估值，計(jì)算出公司目標(biāo)價(jià)26.7元，較現(xiàn)價(jià)有29.6%的上升空間，維持買入評(píng)級(jí)。