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4Q25業(yè)績(jī)符合預(yù)期，得益于手續(xù)費(fèi)及傭金收入恢復(fù)抵消了貸款撥備增加。
　　預(yù)計(jì)2026年貸款/存款增速為6-7%，凈息差降幅收窄，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至57.70港元（基于1.1倍2026年預(yù)期P/B）。
　　4Q25業(yè)績(jī)符合預(yù)期。招商銀行4Q25 /2025年調(diào)整后凈利潤分別為人民幣321億元/1,439億元，同比增長1.5%/0.7%，與我們的預(yù)測(cè)相符，主要得益于手續(xù)費(fèi)及傭金收入的恢復(fù)抵消了貸款撥備的增加。4Q25收入同比增長1.4%，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：1）得益于貸款增長5.4%，凈利息收入同比增長2.9%，抵消了凈息差下降8個(gè)基點(diǎn)的影響；2）得益于財(cái)富管理和資產(chǎn)管理費(fèi)用增長，凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長16.3%，部分抵消了3）因債券及基金投資公允價(jià)值下降而導(dǎo)致的其他收入同比下滑。
　　凈息差環(huán)比上升，為連續(xù)11個(gè)季度下降后的首次回升；資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。招商銀行4Q25的關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)包括：1）凈息差環(huán)比上升3個(gè)基點(diǎn)至1.86%，得益于存款成本下降（環(huán)比降8個(gè)基點(diǎn)）抵消了貸款收益率環(huán)比下降4個(gè)基點(diǎn)的影響；2）成本管控良好，成本收入比下降至41.9%（對(duì)比4Q24為42.2%）；3）資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，盡管不良貸款撥備覆蓋率降至392%，但不良貸款率相對(duì)持平于0.94%，仍保持行業(yè)領(lǐng)先水平。招商銀行2025年派息率維持在35.3%，管理層對(duì)2026年維持該比率懷抱信心。
　　2026年預(yù)計(jì)小幅改善。招商銀行預(yù)計(jì)2026年總貸款和存款增速在6-7%左右，盡管上半年貸款重定價(jià)使得資產(chǎn)收益率下行且存款成本進(jìn)一步下降空間有限，導(dǎo)致凈息差仍呈下降趨勢(shì)，但降幅將較2025年（同比降11個(gè)基點(diǎn)）收窄。公司預(yù)計(jì)手續(xù)費(fèi)及傭金收入將實(shí)現(xiàn)同比增長，主要得益于強(qiáng)勁的財(cái)富管理業(yè)務(wù)及對(duì)信用卡費(fèi)用下降的控制。鑒于對(duì)公貸款質(zhì)量持續(xù)改善，且零售貸款質(zhì)量壓力緩解，招商銀行預(yù)計(jì)2026年整體資產(chǎn)質(zhì)量將保持穩(wěn)定。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至57.70港元。我們將2026/2027年調(diào)整后凈利潤預(yù)測(cè)下調(diào)2.0%/0.4%，主要由于我們：1）下調(diào)貸款預(yù)測(cè)2.9%-4.2%；2）上調(diào)貸款撥備預(yù)測(cè)1.8%-2.1%，抵消了3）上調(diào)的凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入預(yù)測(cè)2.9%-4.9%，以及4）下調(diào)的運(yùn)營支出預(yù)測(cè)1.2%。在調(diào)整盈利預(yù)測(cè)后，我們將估值基準(zhǔn)切換至2026年，并基于1.1倍P/B（不變）得到新的目標(biāo)價(jià)57.70港元（原為56.10港元）。我們看好招商銀行憑借其強(qiáng)大的財(cái)富管理能力推動(dòng)手續(xù)費(fèi)及傭金收入恢復(fù)正增長，以及其高于行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量控制能力——較高的不良貸款撥備覆蓋率為其提供了降低貸款撥備的空間，有望支持其在2026-2028年的盈利增長與ROE。風(fēng)險(xiǎn)提示：凈息差壓力超預(yù)期、動(dòng)手續(xù)費(fèi)及傭金收入疲軟、資產(chǎn)質(zhì)量恢復(fù)慢于預(yù)期。