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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收379.9億元，同比-1.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.7億元，同比-28.9%；其中25H2實(shí)現(xiàn)收入140.4億元，同比-5.7%，歸母凈利潤為-24.2億元，去年同期為0.34億元；若扣除賣地、關(guān)廠和商譽(yù)減值等特別事項(xiàng)，公司25年還原后歸母凈利潤同比+19.6%至57.2億元。此外，公司擬派末期股息每股0.557元，疊加中期股息后25年度合計(jì)派息每股1.021元。
　　啤酒業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健表現(xiàn)，白酒業(yè)務(wù)階段性承壓。量方面，公司全年實(shí)現(xiàn)啤酒銷量為1103萬噸，同比+1.4%；其中25H2實(shí)現(xiàn)銷量454.3萬噸，同比+0.4%。分檔次看，普高檔及以上增速接近10%，次高及以上維持中高單位數(shù)增長。分品牌看，喜力全國化擴(kuò)張順利，全年增速接近20%；老雪銷量增速約60%，紅爵銷量增速超100%。價(jià)方面，受公司25H2主動加大渠道費(fèi)用支持力度的影響，全年噸價(jià)同比-1.4pp至3308元/噸。白酒業(yè)務(wù)方面，受行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整以及消費(fèi)需求減弱等綜合影響影響，25年實(shí)現(xiàn)收入15億元，同比-30.4%；其中25H2白酒收入增速為-26.4%。公司結(jié)合當(dāng)前白酒環(huán)境及實(shí)際經(jīng)營情況，對白酒業(yè)務(wù)計(jì)提了28.8億元商譽(yù)減值。長期來看，公司集中摘要和金沙兩大系列大單品發(fā)展，啤白雙賦能模式下白酒業(yè)務(wù)后續(xù)有望穩(wěn)步回升。
　　成本紅利持續(xù)，盈利能力提升。2025年公司整體毛利率為43.1%，同比+0.4pp；其中25H2毛利率為33.2%，同比-2.7pp。得益于啤酒高端化持續(xù)推進(jìn)與原料采購成本的下降，全年啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比+1.4pp至42.5%。費(fèi)用率方面，公司貫徹三精主義，積極控制費(fèi)投效率，25全年銷售費(fèi)用率同比-1.4pp至20.3%；管理費(fèi)用率同比下降0.2pp至8.3%。25年公司關(guān)閉4家工廠，剔除關(guān)廠（3.06億元）和土地出售（2.6億元）等特別項(xiàng)目帶來的一次性影響后，25年公司啤酒核心EBITDA率同比增長3.9pp至26.3%。綜合來看，還原后公司整體核心凈利率同比增長2.7pp至15.1%。
　　高端化步入新階段，未來高質(zhì)量發(fā)展可期。1）產(chǎn)品方面，公司將持續(xù)推進(jìn)喜力全國化擴(kuò)張，老雪、紅爵等強(qiáng)勢單品預(yù)計(jì)將維持高增；此外公司進(jìn)一步加強(qiáng)與淘寶、美團(tuán)閃購及歪馬等新興零售渠道合作力度，個(gè)性化定制產(chǎn)品亦值得期待。2）渠道方面，公司提出建設(shè)廠商命運(yùn)共同體，將長期維持渠道庫存水平良性且健康。3）展望未來，隨著國家消費(fèi)刺激政策的進(jìn)一步落地、餐飲需求的持續(xù)改善，以及公司積極擁抱新消費(fèi)需求+持續(xù)推進(jìn)高端化升級，疊加成本紅利有望延續(xù)，未來公司高質(zhì)量發(fā)展可期。
　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為1.73元、1.83元、1.94元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為14倍、14倍、13倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本上行風(fēng)險(xiǎn)。