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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年實(shí)現(xiàn)營收302.53億元，同比-18.60%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.26億元（扣非44.09億元），同比-28.78%（扣非同比22.81%）。公司2025年度累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金分紅0.1625元/股，現(xiàn)金分紅總額占?xì)w母凈利潤的30.01%，與2024年持平。2026年4月1日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)股息率為1%。
　　風(fēng)電利用小時(shí)下降影響電量表現(xiàn)，裝機(jī)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)光伏電量高增。2025年，公司凈新增新能源控股裝機(jī)4851.10MW，其中風(fēng)電+1738.60MW、太陽能+3142.50MW，生物質(zhì)-30MW。截至25年末，公司控股裝機(jī)容量45994.29MW，其中風(fēng)電32147.37MW，太陽能13840.82MW，其他可再生能源6.10MW。公司2025年累計(jì)完成發(fā)電量764.69億kwh，其中風(fēng)電630.86億kwh，同比增長4.19%；太陽能133.77億kwh，同比增長70.92%。2025年公司風(fēng)電平均利用小時(shí)2052h，同比下降138h，在一定程度上拖累風(fēng)電電量表現(xiàn)。公司風(fēng)電利用小時(shí)下降主要原因包括：1）2025年公司項(xiàng)目分布區(qū)域平均風(fēng)速同比下降0.1米/秒；2）限電損失同比增加。
　　風(fēng)電電價(jià)降幅大于光伏，分部業(yè)績表現(xiàn)分化。2025年公司收入下降部分受到火電資產(chǎn)出表的影響。分業(yè)務(wù)來看，風(fēng)電分部實(shí)現(xiàn)收入259.95億元，同比-27.66億元或-9.6%，主要系電價(jià)下行所致。2025年，公司風(fēng)電平均上網(wǎng)電價(jià)475元/MWh（含稅），同比下降52元/MWh，主要由于風(fēng)電市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大，平價(jià)項(xiàng)目增加以及結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致。疊加成本端折舊攤銷費(fèi)用同比+4.65億元或+4.5%，風(fēng)電分部經(jīng)營利潤同比-26.68億元或-21.6%至96.87億元。太陽能分部2025年實(shí)現(xiàn)收入38.09億元，同比+13.68億元或+56.0%。2025年，公司太陽能發(fā)電平均上網(wǎng)電價(jià)318元/MWh（含稅），同比下降17元/MWh，主要由于太陽能發(fā)電市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)交易電價(jià)偏低拉低平均上網(wǎng)電價(jià)?？紤]成本端折舊攤銷費(fèi)用同比+7.73億元或+62.1%，太陽能分部實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤11.52億元，同比+6.31億元或+121.0%。
　　國補(bǔ)回收助力現(xiàn)金流優(yōu)化，26年新增裝機(jī)指引進(jìn)一步放緩。2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為218.33億元，同比+27.61%，主要得益于可再生電費(fèi)補(bǔ)貼回款較上年同期大幅增加。截至25年末，公司應(yīng)收款項(xiàng)融資436.73億元，同比僅增加0.8%，增速較以往年度大幅放緩。2025年，公司新簽訂開發(fā)協(xié)議5.86GW，其中風(fēng)電4GW、太陽能0.65GW、儲(chǔ)能1.21GW，均位于資源較好地區(qū)；全年累計(jì)取得開發(fā)指標(biāo)8.63GW，其中風(fēng)電4.27GW，太陽能4.36GW。展望2026年，公司計(jì)劃開工新能源項(xiàng)目450萬千瓦，投產(chǎn)450萬千瓦，較2025年新增規(guī)模有望進(jìn)一步放緩，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司26-28年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤44.9、52.3、57.7億元，對(duì)應(yīng)PE分別為30x、26x、23x；給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)，資源條件&限電導(dǎo)致利用小時(shí)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。