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核心觀點(diǎn)：
　　免稅行業(yè)：政策支持+消費(fèi)回流支撐規(guī)模增長，“一超多強(qiáng)”格局穩(wěn)定。免稅行業(yè)具備強(qiáng)政策屬性與資質(zhì)壁壘，受益于中高端消費(fèi)回流及政策持續(xù)支持，市場規(guī)模前期經(jīng)歷快速增長階段，2016-2021年CAGR達(dá)15.5%，其中離島免稅疊加政策支持紅利已成為我國免稅行業(yè)重要組成部分。行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，中國中免憑借全渠道布局與供應(yīng)鏈等全面優(yōu)勢，國內(nèi)市占率超7成，同時(shí)穩(wěn)居全球前列。
　　離島免稅行業(yè)伴隨海南國際旅游島建設(shè)逐步發(fā)展壯大，政策持續(xù)優(yōu)化是核心驅(qū)動力。2011年離島免稅政策正式落地，后續(xù)政策持續(xù)優(yōu)化，購物額度從5000元逐步提升至10萬元，品類從18類擴(kuò)至47類，提貨方式不斷創(chuàng)新，行業(yè)規(guī)模從2011年約10億元增至2021年近500億元?dú)v史峰值。雖疫后消費(fèi)力承壓等因素導(dǎo)致離島免稅規(guī)模階段性下滑，但海南客流持續(xù)增長為中長期行業(yè)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)客流基數(shù)支撐，2025年海南接待游客1.06億人次、旅游收入2254.32億元，創(chuàng)歷史新高。2025年12月18日海南自貿(mào)港封關(guān)后，離島免稅現(xiàn)有免稅商品品類仍保有獨(dú)立政策優(yōu)勢，與島民免稅形成互補(bǔ)，疊加封關(guān)后自貿(mào)港經(jīng)濟(jì)活動向好有望繼續(xù)帶動人口與商旅客流擴(kuò)容，行業(yè)長期增長動力充足，龍頭企業(yè)將充分享受政策與市場紅利。
　　2025年下半年重回景氣提升趨勢，多重因素有望支撐高增長可持續(xù)。2025年9月/10月/11月/12月以及26年1月離島免稅購物金額分別同比增長3.4%/13.1%/27.1%/17.2%/45.5%，經(jīng)歷連續(xù)18個(gè)月下滑后重回正增長，并呈現(xiàn)提速趨勢，核心受益于：（1）中高端消費(fèi)復(fù)蘇：預(yù)計(jì)香化等品類銷售已企穩(wěn)轉(zhuǎn)正，精品品類經(jīng)歷前期持續(xù)承壓階段亦呈現(xiàn)向好趨勢；（2）手機(jī)、黃金珠寶等新興品類貢獻(xiàn)增量：手機(jī)、黃金珠寶在離島免稅渠道價(jià)差優(yōu)勢明顯，銷售持續(xù)緊俏；（3）政府消費(fèi)券持續(xù)發(fā)放：政府消費(fèi)券撬動作用凸顯，且運(yùn)營逐漸精細(xì)化，如25年底新增島民專屬券、3C、黃金珠寶品類券等；（4）離島免稅新政貢獻(xiàn)增量：離島新政11月1日開始施行，預(yù)計(jì)25年底至今處于逐步發(fā)力階段；（5）服務(wù)消費(fèi)發(fā)展帶動高質(zhì)量客流：演唱會經(jīng)濟(jì)等服務(wù)消費(fèi)業(yè)態(tài)發(fā)展帶動高質(zhì)量客流增長。我們認(rèn)為以上驅(qū)動因素均可持續(xù)，離島免稅市場規(guī)模具備中長期可觀增長潛力。
　　投資建議：重點(diǎn)推薦中國中免。中國中免為國內(nèi)免稅行業(yè)絕對龍頭，于海南離島旅游零售市場市占率近9成，海南區(qū)域共布局6家離島免稅店，全域渠道優(yōu)勢顯著，有望充分受益于離島免稅景氣提升，考慮公司離島免稅業(yè)務(wù)資產(chǎn)特征、近年來運(yùn)營能力與效率提升，核心看好公司離島免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營杠桿釋放與業(yè)績彈性空間，公司25Q4歸母凈利潤在剔除日上商譽(yù)減值后實(shí)現(xiàn)同比150.6%大幅增長，充分驗(yàn)證離島免稅業(yè)務(wù)規(guī)?；謴?fù)帶來的利潤彈性。同時(shí)公司機(jī)場口岸免稅銷售處于規(guī)模穩(wěn)步恢復(fù)以及盈利改善軌道，上海機(jī)場、首都機(jī)場新招標(biāo)已落地，公司中標(biāo)核心標(biāo)段繼續(xù)鎖定國際客流出入境免稅消費(fèi)主要渠道，此外市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)有序推進(jìn)、近期收購DFS大中華區(qū)業(yè)務(wù)進(jìn)一步深化全球布局，各業(yè)務(wù)條線協(xié)同效應(yīng)凸顯，有望打開廣闊長期增長空間；同時(shí)建議關(guān)注王府井、珠免集團(tuán)等具備差異化布局優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，存貨與匯率風(fēng)險(xiǎn)等。