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事件：公司公告2025年?duì)I收10934.94億元同減5.76%；歸屬凈利潤(rùn)228.92億元同減17.91%；扣非后歸母凈利潤(rùn)176.64億元同減27.38%；其中四季度營(yíng)收3174.35億元同減6.64%，歸母凈利潤(rùn)54.02億元同減26.18%，扣非后歸母凈利潤(rùn)24.63億元，同減53.65%。
　　傳統(tǒng)主業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，裝備及資源利用收入同比增長(zhǎng)。公司2025年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、設(shè)計(jì)咨詢、裝備制造、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9253.50、168.75、276.15、446.47和790.06億元，同比變化-6.80%、-3.12%、11.29%、-7.53%和2.68%；毛利率分別為8.24%、28.51%、20.08%、11.73%和15.50%，同比變化-0.38、-0.61、-0.34、-2.71和-1.56pct，其中公司資源利用業(yè)務(wù)收入88.9億元同增9%，毛利率54.17%同比提升1.14pct。分區(qū)域看，境內(nèi)、境外營(yíng)收分別為10194.75和740.17億元，同比變化-6.61%和7.83%；毛利率分別為9.64%和7.78%，同比變化-0.48和0.03pct。
　　盈利能力有所下行，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比略有改善。2025年公司綜合毛利率為9.34%同減0.46pct；期間費(fèi)用率為5.48%同減0.04pct，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.59%、2.01%、2.05%和0.82%，同比變動(dòng)分別-0.01pct、-0.07pct、-0.25pct和0.28pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用變化主要因?yàn)橘M(fèi)用化利息支出增加和金融資產(chǎn)模式基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目確認(rèn)的投融資收益減少。公司資產(chǎn)及信用減值為85.90億元，同比增長(zhǎng)5.84pct。2025年公司歸屬凈利率2.09%，同比減少0.31pct；收現(xiàn)比為96.67%同增7.86pct，付現(xiàn)比90.66%同增10.14pct；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額287.72億元同增2.57%，主要受公司強(qiáng)化現(xiàn)金流管控的影響。截止2025年底，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)2904.35億元同增17.08%，合同資產(chǎn)及存貨合計(jì)6024.53億元同增4.08%。
　　新簽合同額再創(chuàng)新高，海外與新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2025年公司訂單27509億元同增1.30%，其中境內(nèi)、境外新簽合同額分別為24935.3億元和2573.7億元，同比分別變化-0.03%和16.5%，公司積極拓展海外市場(chǎng)，境外新簽合同額連續(xù)3年保持增長(zhǎng)；資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域快速發(fā)展，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)新簽合同額2041.3億元，同比增長(zhǎng)15.8%，新興業(yè)務(wù)新簽合同額4724.80億元，同比增長(zhǎng)11%，其中，水利水電、清潔能源、生態(tài)環(huán)保與城市運(yùn)營(yíng)的新簽合同額分別為1083、1250.7、978.1和193.4億元，同比變化3.9%、4.2%、58.6%和-12.7%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10588、10741、11012.76億元，同比增速分別為-3.17%、1.44%、2.53%；歸母凈利潤(rùn)分別為204.14、215.62、236.16億元，同比增速分別為-10.82%、5.63%、9.52%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE估值分別為6.29、5.95、5.44倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)基建需求下行風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。