>> 浙商證券-貴州茅臺(600519)更新報告：市場化改革破局，真實(shí)需求重估-260403
| 上傳日期： |
2026/4/6 |
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| 2440KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張瀟倩 |
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一句話邏輯：貴州茅臺為高端酒龍頭，雖行業(yè)需求承壓，但其依靠年初出臺的系統(tǒng)性市場化改革，初步理順了“價盤-渠道-消費(fèi)者”邏輯，且后續(xù)有望率先受益于大眾高端修復(fù)，從而較早走出調(diào)整期，驅(qū)動業(yè)績與估值雙修復(fù)。
《市場化運(yùn)營方案》發(fā)布，茅臺進(jìn)入系統(tǒng)性改革階段。在行業(yè)仍處深度調(diào)整期背景下，26年初貴州茅臺發(fā)布《市場化運(yùn)營方案》，標(biāo)志著其渠道/產(chǎn)品/營銷等全體系正進(jìn)入一場系統(tǒng)性的深刻變革。此次改革核心圍繞“以消費(fèi)者為中心”理念，更加聚焦家庭消費(fèi)、友情消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)，積極主動尋找和拓展新的客群，推動渠道從傳統(tǒng)的“坐商”思維向主動服務(wù)的“行商”模式轉(zhuǎn)型，同時在渠道/產(chǎn)品投放等方面做調(diào)整，讓產(chǎn)品價格“隨行就市”，從而盤活渠道生態(tài)、挖掘真實(shí)消費(fèi)、重塑健康的價格體系。
改革成效：步驟環(huán)環(huán)相扣，渠道生態(tài)重構(gòu)與消費(fèi)群體擴(kuò)容。①第一步：i茅臺上線500ml飛天，C端消費(fèi)群體擴(kuò)容&探底批價區(qū)間：春節(jié)消費(fèi)旺季為批價區(qū)間探底提供窗口期：出貨量與配額從“壓貨焦慮”轉(zhuǎn)向“配額緊俏”；批價從“非理性下跌”回歸“企穩(wěn)回升”，節(jié)后穩(wěn)定在1550-1600元；動銷線上線下共振，新增C端長尾客戶明顯；i茅臺新增用戶多為新客群，年輕消費(fèi)者占比提升（當(dāng)前25-30歲消費(fèi)占比12%）；②第二步：非標(biāo)產(chǎn)品代售模式落地，渠道利潤將由飛天順價價差+代售5%返利實(shí)現(xiàn)，渠道現(xiàn)金流壓力大大降低&優(yōu)秀渠道將逐步被篩選出；③第三步：在探明批價底部區(qū)間后，500ml飛天茅臺出廠價&自營體系零售價上調(diào)，更市場化，有望增厚報表的同時&利于穩(wěn)定批價中樞。我們認(rèn)為本輪改革已初步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)價盤、促動銷、拓客群、優(yōu)生態(tài)，茅臺正從被動應(yīng)對周期轉(zhuǎn)向主動重構(gòu)市場格局。
重視本輪改革，關(guān)注兩大潛在預(yù)期差。當(dāng)前市場針對茅臺存在以下兩大核心分歧，從而左右了市場對茅臺的估值定價空間：①對后續(xù)淡季飛天批價走勢不確定；②對后續(xù)消費(fèi)群體轉(zhuǎn)化效果/新增需求開發(fā)進(jìn)度的不確定。我們認(rèn)為茅臺或在本輪調(diào)整期中率先走出，基于：①改革方案中供給端擁有較強(qiáng)動態(tài)調(diào)整力+靈活的價格調(diào)整能力+高端消費(fèi)修復(fù)或支撐批價穩(wěn)定/超預(yù)期；②茅臺“擁抱消費(fèi)者”，已構(gòu)建較強(qiáng)新增客群獲取能力，新消費(fèi)群體轉(zhuǎn)化率有望超預(yù)期，從而在擠壓式增長下獲得強(qiáng)提升力。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計2025-2027年收入分別為1835.21/1929.92/2030.74億元，同比增長分別為5%/5%/5%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤906.72/954.08/1004.54億元，同比增長分別為5%/5%/5%。預(yù)計2025-2027年EPS分別為72.41/76.19/80.22元，對應(yīng)PE分別為20/19/18倍。貴州茅臺市場化改革成效顯著，i茅臺直營放量+飛天+非標(biāo)產(chǎn)品價格修復(fù)+消費(fèi)群體年輕化多元成長邏輯清晰，龍頭溢價有望維持。參考高端白酒可比公司2026年平均12-19倍PE（五糧液15.20倍、瀘州老窖12.87倍、山西汾酒14.98倍、洋河股份18.60倍），考慮到茅臺的品牌護(hù)城河與市場化改革紅利以及提價帶來的估值拔升，我們給予2026年25倍PE（對應(yīng)約2.39萬億元市值），對應(yīng)目標(biāo)價1904.70元。較當(dāng)前股價具備30%左右上行空間，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、改革推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險、節(jié)后批價波動風(fēng)險。
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