>> 興業(yè)證券-神火股份(000933)減值影響Q4業(yè)績，分紅水平進一步提升-260403
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李怡然，湯璐陽 |
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投資要點：
業(yè)績概要：公司發(fā)布2025年年度報告，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入412.41億元，同比增長7.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤40.05億元，同比下降7.0%，對應基本每股收益1.81元；其中第四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入102.36億元，同比增長1.8%，環(huán)比下降3.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.16億元，同比下降32.9%，環(huán)比下降67.5%。此外，2025年公司擬現(xiàn)金分紅17.87億元，占公司2025年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤的44.61%。
公司毛利同比提升，受減值影響歸母同比下滑。2025年公司鋁錠業(yè)務毛利同比增長，煤炭業(yè)務毛利同比下降，整體毛利同比提升，但受年末減值影響，全年歸母凈利潤同比下滑。（（1）鋁錠：公司2025年度170萬噸電解鋁產(chǎn)能首次滿產(chǎn)并實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，同比+4%；實現(xiàn)營收289.79億元（同比+11.5%），毛利87.11億元（同比+33.5%）。公司電解鋁業(yè)務盈利環(huán)比有所上漲，一方面，價格端2025年SMMA00鋁錠含稅均價同比上漲4%至20726元/噸，另一方面，成本端氧化鋁價格同比回落21%至3235元/噸，因此公司鋁錠產(chǎn)品噸毛利同比提升。（（2）煤炭：公司2025年度生產(chǎn)煤炭產(chǎn)品716.53萬噸（同比+6.3%），銷售721.68萬噸（同比+7.7%），實現(xiàn)營收55.96億元（同比-18.1%），毛利4.17億元（同比-63.4%）。公司煤炭業(yè)務盈利同比下滑較多，主要由于2025年許昌貧瘦煤/永城無煙煤均價分別為1024/1022元/噸，同比分別-22%/-13%，煤炭價格下滑導致煤炭單噸盈利有所收窄。此外，因公司下屬和成煤礦停建、大磨嶺煤礦停產(chǎn)及劉河煤礦、薛湖煤礦相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟效益低于預期，公司對上述煤礦相關(guān)資產(chǎn)分別計提資產(chǎn)減值準備4.86億元、4.44億元、1.78億元、1.46億元，因此公司雖然毛利同比提升，但受減值影響歸母凈利潤同比下滑。
減值影響Q4業(yè)績。分季度來看，公司25Q1-25Q4歸母凈利潤分別為7.08/11.96/15.85/5.16億元，25Q4業(yè)績環(huán)比-67.5%。從價格來看，25Q1-25Q4SMMA00鋁錠現(xiàn)貨均價分別為20442/20201/20711/21539元/噸，25Q4環(huán)比+4%；許昌貧瘦煤出廠均價分別為1035/936/1008/1130元/噸，25Q4環(huán)比+12%;永城無煙煤出礦均價為1130/1100/940/930元/噸,25Q4環(huán)比-1%。從電解鋁板塊來看，價格方面Q4鋁價環(huán)比提升，成本端雖然25Q4氧化鋁國內(nèi)均價小幅上行，但云南枯水期電價環(huán)比提升。從煤炭板塊來看，25Q4貧瘦煤價格環(huán)比上漲，無煙煤價格小幅下滑。整體來看，25Q4公司計提12.39億元資產(chǎn)減值，考慮減值后公司經(jīng)營性利潤環(huán)比Q3幾乎持平，符合行業(yè)波動。
供需緊平衡背景下，電解鋁噸盈利中樞有望長期上移。供給端，中東沖突引發(fā)電解鋁產(chǎn)能減產(chǎn)，卡塔爾鋁業(yè)（產(chǎn)能約65萬噸）因天然氣基礎(chǔ)設(shè)施受損減產(chǎn)40%約26萬噸，巴林鋁業(yè)以及阿聯(lián)酋鋁業(yè)受到襲擊，此前巴林鋁業(yè)（（產(chǎn)能約160萬噸）因原料供應不足減產(chǎn)19%約31萬噸，受襲擊后影響產(chǎn)能范圍尚在評估，阿聯(lián)酋鋁業(yè)Al Taweelah（（150萬噸）鋁廠因遇襲被迫停產(chǎn)，合計停產(chǎn)產(chǎn)能超200萬噸，占全球產(chǎn)能近3%。此外，已減產(chǎn)產(chǎn)能需進行維護及系統(tǒng)恢復，復產(chǎn)或需6–12個月，因此即便沖突緩和，由于電解鋁復產(chǎn)具有滯后性，仍將對年內(nèi)電解鋁供給產(chǎn)生持續(xù)影響。需求端，受此前春節(jié)假期較晚以及高價影響，庫存有所累庫，隨著金三銀四需求旺季到來，下游開工率穩(wěn)步回升，鋁棒庫存去化，同時下游傳統(tǒng)、儲能以及汽車相關(guān)訂單放量，傳統(tǒng)包裝箔、電池箔、汽車型材等需求有所提升，對下游需求形成支撐。成本端，氧化鋁價格下滑后企穩(wěn)，電解鋁行業(yè)噸盈利水平修復至高位。整體來看，在不考慮中東沖突的情況下，2026年海外新增產(chǎn)能貢獻增量有限，全球電解鋁維持緊平衡格局，中東產(chǎn)能擾動將進一步推動全球電解鋁緊缺，或?qū)⑼苿愉X價高位運行，電解鋁噸盈利中樞有望長期上移。
盈利預測與投資建議：隨著電解鋁行業(yè)延續(xù)高景氣以及氧化鋁價格回落至低位，公司電解鋁業(yè)務盈利能力有望維持較高水平。同時煤炭價格企穩(wěn)回升，公司煤炭盈利有望迎來修復。公司維持穩(wěn)定盈利的同時，有望逐步提高分紅水平并改善資產(chǎn)負債表，2025年公司分紅比例提升至44.61%，考慮回購后合計占比提升至50.98%。根據(jù)公司年報指引，2026年公司計劃生產(chǎn)鋁產(chǎn)品170萬噸，商品煤695萬噸，炭素產(chǎn)品77萬噸，鋁箔12.1萬噸，冷軋產(chǎn)品28萬噸，自供電量90億度，實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為83.67、88.93、89.88億元，EPS分別為3.72、3.95、4.00元，4月2日收盤價對應PE分別為8.5、8.0、7.9倍，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動、下游需求大幅下滑、項目建設(shè)不及預期等
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