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投資要點(diǎn)
　　事件。公司公布2025年年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入412.41億元，同比增長7.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤40.05億元，同比減少7.00%。同時(shí)公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8.00元（含稅），合計(jì)派現(xiàn)17.87億元。
　　電解鋁滿產(chǎn)滿銷，成本端下行明顯。作為公司核心增長引擎，電解鋁板塊2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入289.79億元，同比增長11.49%，實(shí)現(xiàn)利潤總額79.88億元，同比增加48.66%；毛利率30.06%，較2024年的25.11%明顯提升。2025年度公司電解鋁首次滿產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，依托新疆坑口電價(jià)優(yōu)勢及云南水電成本優(yōu)勢，綜合成本維持低位。此外，公司生產(chǎn)炭素產(chǎn)品57.75萬噸、鋁箔10.83萬噸、冷軋產(chǎn)品19.39萬噸、自供電量98.27億度，各主要產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。成本端，截至2025年末，氧化鋁市場價(jià)從年初5600元/噸左右下行至2700元/噸左右，推動(dòng)公司電解鋁利潤提升，且考慮到氧化鋁價(jià)格目前仍在低位，預(yù)計(jì)2026年綜合成本仍將明顯低于2025年。
　　煤價(jià)有所下行，減值拖累業(yè)績。公司煤炭板塊2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.96億元，占總營收13.57%，同比下降18.07%，毛利率7.61%，較2024年的16.66%有所下滑，主要原因?yàn)槊禾績r(jià)格下行。公司全年生產(chǎn)煤炭716.53萬噸（主要為無煙煤、貧瘦煤），銷售721.68萬噸，分別完成年度計(jì)劃的99.52%、100.23%，產(chǎn)銷基本平衡。因公司下屬和成煤礦停建、大磨嶺煤礦停產(chǎn)及劉河煤礦、薛湖煤礦相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益低于預(yù)期，公司對上述煤礦相關(guān)資產(chǎn)分別計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.86億元、4.44億元、1.78億元、1.46億元，對公司整體業(yè)績有所拖累。
　　生產(chǎn)規(guī)劃積極，綠色發(fā)展提速。公司2026年生產(chǎn)計(jì)劃顯示積極擴(kuò)張態(tài)勢，其中鋁產(chǎn)品170萬噸，商品煤695萬噸，炭素產(chǎn)品77萬噸，鋁箔12.1萬噸，冷軋產(chǎn)品28萬噸，自供電90億度；實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。綠色發(fā)展方面，云南神火綠電鋁優(yōu)勢持續(xù)鞏固，新疆煤電80萬KW風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)首期并網(wǎng)發(fā)電，全部投運(yùn)后將顯著提升鋁產(chǎn)品“含綠量”。
　　投資建議。考慮到公司業(yè)務(wù)發(fā)展和相關(guān)產(chǎn)品市場價(jià)格，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤分別為87.49、100.01、108.23億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、電解鋁限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)事故等。