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公司公告25年報(bào)：25年實(shí)現(xiàn)營收391.47億元同比+11.4%，歸母凈利潤37.38億元同比+3.25%，扣非歸母凈利35.34億元同比+0.08%，毛利率22%同比+0.74pct，凈利率9.49%同比-0.81pct。結(jié)合全球貿(mào)易環(huán)境變化及公司近況，我們點(diǎn)評如下：營收增長穩(wěn)健，盈利指標(biāo)承壓。AI算力需求驅(qū)動(dòng)PCB增長，高階產(chǎn)品布局顯成效。通訊與消費(fèi)電子業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，AI與汽車電子領(lǐng)域快速拓展。業(yè)績環(huán)比改善，AI服務(wù)器與智能眼鏡驅(qū)動(dòng)增長。資本開支大超預(yù)期，AI終端與算力產(chǎn)能布局加速。
　　25年?duì)I收增長穩(wěn)健，AI算力需求驅(qū)動(dòng)PCB增長，高階產(chǎn)品布局顯成效，盈利指標(biāo)階段承壓。25年AI算力爆發(fā)及端側(cè)應(yīng)用拓展驅(qū)動(dòng)PCB需求增長，公司高階產(chǎn)品布局成效顯現(xiàn)。業(yè)績增長源于AI服務(wù)器、光模塊等算力基礎(chǔ)設(shè)施及AI眼鏡等端側(cè)產(chǎn)品需求激增，公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張及客戶認(rèn)證深化市場優(yōu)勢。盡管25年?duì)I收增長穩(wěn)健（+11.4%），但歸母凈利潤增速（+3.25%）顯著低于營收，主因期間費(fèi)用率抬升（全年整體費(fèi)用率10.42%，同比+1.86pct）。其中銷售費(fèi)用（+26.59%）及管理費(fèi)用（+23.24%）增幅較大，拖累凈利率下滑0.81pct。
　　25Q4業(yè)績承壓但環(huán)比改善，AI服務(wù)器與智能眼鏡驅(qū)動(dòng)增長。單Q4季度收入122.92億元同比+5.47%環(huán)比+17.28%，歸母凈利13.3億元同比-19.19%環(huán)比+13.26%，扣非歸母凈利12.9億元同比-19.52%環(huán)比+17.64%，毛利率23.38%同比+2.02pcts環(huán)比+0.3pcts，凈利率10.74%同比-3.38pcts環(huán)比-0.39pct。主因研發(fā)及管理費(fèi)用增長侵蝕利潤（研發(fā)費(fèi)用7.46億元同比+22.31%，管理費(fèi)用4.71億元同比+26.13%）。
　　通訊與消費(fèi)電子業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，AI與汽車電子領(lǐng)域快速拓展。1）以智能手機(jī)為代表的通訊用板領(lǐng)域營收254.37億同比+4.95%，毛利率19.03%同比+0.86pcts；2）消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板營收112.87億同比+15.72%，毛利率27.15%同比+0.13pcts，其中AI端側(cè)類產(chǎn)品加速量產(chǎn)，公司依托多年積累的行業(yè)優(yōu)勢，積極推動(dòng)AI眼鏡等端側(cè)產(chǎn)品開發(fā)與量產(chǎn)，迅速搶占相關(guān)PCB市場；3）汽車/服務(wù)器用板及其他PCB產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入21.19億同比+106.67%，毛利率21.55%。公司積極向AI云側(cè)延伸，在AI服務(wù)器領(lǐng)域推動(dòng)知名客戶新一代產(chǎn)品認(rèn)證，并擴(kuò)大與云服務(wù)器廠商在AIASIC產(chǎn)品的合作；光模塊領(lǐng)域緊抓技術(shù)升級窗口，1.6T光模塊產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化能力，并提前布局新一代技術(shù)；汽車電子領(lǐng)域，通過收購無錫華陽科技強(qiáng)化車載模塊能力，相關(guān)雷達(dá)及域控制板產(chǎn)品通過國內(nèi)外Tier1客戶認(rèn)證。
　　未來增長動(dòng)能明確：一方面，公司加速拓展AI服務(wù)器及光模塊市場，高階HDI產(chǎn)品已切入該領(lǐng)域并推進(jìn)量產(chǎn)，同時(shí)HLC產(chǎn)品正加速通過云服務(wù)廠商認(rèn)證，充分受益于全球AI服務(wù)器出貨量高增長（預(yù)計(jì)2026年達(dá)267萬臺）；另一方面，公司深度綁定端側(cè)AI創(chuàng)新，作為全球AI眼鏡核心供應(yīng)商，將持續(xù)受益于智能眼鏡市場爆發(fā)（IDC預(yù)計(jì)2025-2030年復(fù)合增速23.33%）。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對上，公司通過全球化產(chǎn)能布局（推進(jìn)淮安及泰國產(chǎn)能擴(kuò)張）及金融工具對沖貿(mào)易環(huán)境與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化供應(yīng)鏈韌性。
　　168億元資本開支大超預(yù)期，AI終端與算力產(chǎn)能布局加速。展望2026年，公司168億元資本開支計(jì)劃超市場預(yù)期，持續(xù)加碼AI終端（含折疊機(jī)/AI眼鏡）及算力（含光模塊/服務(wù)器）等戰(zhàn)略領(lǐng)域產(chǎn)能布局。在技術(shù)端，公司深化動(dòng)態(tài)彎折高頻傳輸、超薄多層、精細(xì)線路等終端技術(shù)，并加速布局1.6T/3.2T光模塊、高階服務(wù)器用HDI/SLP等算力產(chǎn)品技術(shù)。在產(chǎn)能端，淮安第三園區(qū)工程（預(yù)算17.09億）已投入1.75億元，工程進(jìn)度達(dá)10.25%；泰國一期項(xiàng)目（預(yù)算9.74億）累計(jì)投入進(jìn)度83.25%并進(jìn)入試產(chǎn)階段，二期項(xiàng)目（預(yù)算7.68億）同步推進(jìn)。中長期看，AI驅(qū)動(dòng)折疊手機(jī)、AI眼鏡（2025年公司相關(guān)收入增長超4倍）、人形機(jī)器人等終端創(chuàng)新，疊加800G/1.6T光模塊、AI服務(wù)器等算力需求爆發(fā)，公司高階HDI/SLP產(chǎn)能（淮安80億擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃及泰國基地）落地后，有望進(jìn)一步強(qiáng)化全球競爭力。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級?？紤]到公司近期月度經(jīng)營情況同比下滑以及匯率逆風(fēng)的因素，我們最新預(yù)測26-28年?duì)I收為454.1/576.7/738.2億，歸母凈利潤為49.1/79.3/107.2億，對應(yīng)EPS為2.12/3.42/4.63元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為24.0/14.9/11.0倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突加劇帶來潛在的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、需求低于預(yù)期、同行競爭加劇、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度及產(chǎn)能爬坡低于預(yù)期、客戶新品拓展不及預(yù)期。