>> 東吳證券-華友鈷業(yè)(603799)2025年報點評：全系產(chǎn)品價格向上，業(yè)績彈性可期-260408
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤 |
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Q4業(yè)績亮眼、符合我們預(yù)期。公司25年營收810億元，同比33%，歸母凈利61億元，同比47%，扣非凈利58億元，同比53%，毛利率17.5%，同比0.2pct。其中Q4營收221億元，同環(huán)比43%/2%，歸母凈利18.9億元，同環(huán)比67%/26%，扣非凈利17.8億元，同環(huán)比136%/25%，毛利率20.9%，同環(huán)比4.6/4.2pct。業(yè)績位于此前預(yù)告中值，符合我們預(yù)期。
鎳價上漲對沖硫磺漲價、成本可控。鎳產(chǎn)品25年收入250億元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，鎳中間品收入118億元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25年鎳價下跌和硫磺漲價影響；25年產(chǎn)量28.7萬金屬噸，同比49%，銷量29.2萬金屬噸，同比59%，其中濕法項目華越、華飛超產(chǎn)，實現(xiàn)MHP出貨23.7萬噸，同比30%。展望26年，鎳價我們預(yù)計維持1.7-1.8萬/美金，較25年上漲0.2萬美金，若印尼政府進一步收緊配額，價格或進一步上行；盈利端，硫磺價格較25年底上漲200美金/噸，對應(yīng)鎳成本上漲0.2萬美金/噸，但公司積極布局硫磺回收裝置，我們預(yù)計年底投產(chǎn)，有望對沖成本上漲；總體而言，維持公司26年金屬鎳權(quán)益13萬噸，單噸利潤0.3~0.4萬美金，合計貢獻30億元+利潤。
金屬鈷價格維持40萬/噸+價格、貢獻利潤彈性。25年公司鈷產(chǎn)品收入50億，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，銷量4.7萬金屬噸，同比-1%，庫存1.5萬金屬噸，同比+151%。26年公司金屬鈷權(quán)益規(guī)模我們預(yù)計1.3萬噸，按照42萬元/噸價格測算，對應(yīng)有望貢獻30億元+利潤。
碳酸鋰價格持續(xù)向上、26年量價齊升。25年公司鋰產(chǎn)品收入34億元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，銷量5.4萬噸，同比39%，其中津巴貢獻4萬噸+，均價7.1萬元/噸。展望26年，碳酸鋰價格中樞15萬元/噸，公司津巴5萬噸硫酸鎳項目已建成，近期出口有望恢復(fù)，碳酸鋰全年出貨目標8萬噸，全成本我們預(yù)計8萬元+/噸，26年可貢獻30億元+利潤。
正極高增，銅冶煉、三元前驅(qū)體相對穩(wěn)健。25年公司銅產(chǎn)品收入45億，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，銷量6.5萬噸，同比-28%，26年銷量保持穩(wěn)定，均價上漲，我們預(yù)計貢獻7-8億利潤。25年三元正極收入150億，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，銷量11.6萬噸，同比77%，我們預(yù)計26年平穩(wěn)增長。前驅(qū)體25年收入45億元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出貨量10.8萬噸，同比5%，我們預(yù)計26年保持穩(wěn)定。
存貨增加應(yīng)對漲價趨勢、合同負債大增。公司25年期間費用62.6億元，同15%，費用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4期間費用23億元，同環(huán)比123%/38%，費用率10.2%，同環(huán)比3.7/2.7pct。25年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流40.1億元，同比-68%，其中Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.7億元，同環(huán)比-102%/-107%，主要由于年末存貨82億元，較Q3末增加22億元；25年資本開支106.6億元，同59.4%，其中Q4資本開支27.8億元，同環(huán)比79.4%/-18.5%。25年末合同負債14.9億元，較25Q3末大增185%。
盈利預(yù)測與投資評級：基于年報業(yè)績，我們預(yù)計26-27年公司歸母凈利潤104/125億元（原預(yù)期107/124億元），新增28年歸母凈利潤預(yù)測146億元，同比+70%/20%/17%，對應(yīng)PE為11x/9x/8x，給予26年16x PE，對應(yīng)目標價87元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：價格波動、需求不及預(yù)期。
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