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【核心結(jié)論】我們預(yù)測(cè)，2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為57.52、67.48、80.84億元，EPS為3.03、3.56、4.26元，PE為21、18、15倍，給予2025年26倍PE，目標(biāo)價(jià)為78.98元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　【報(bào)告亮點(diǎn)】市場(chǎng)認(rèn)為公司是跟隨鈷價(jià)的β品種，但是我們認(rèn)為公司更大的看點(diǎn)在于鎳，目前鎳價(jià)處于底部區(qū)域附近，2027-2028或有望迎來周期拐點(diǎn)；鎳項(xiàng)目投資規(guī)模都較大，具備明顯的資金和規(guī)模壁壘；公司已實(shí)現(xiàn)鎳礦-鎳中間品-鎳產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)彰顯，是比較稀缺的α型公司。
　　【主要邏輯】
　　一、鎳：價(jià)格處于底部區(qū)域、或有望迎周期拐點(diǎn)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局彰顯競(jìng)爭(zhēng)力。鎳無論是儲(chǔ)量還是產(chǎn)量，供給都較為集中，目前鎳價(jià)處于底部區(qū)域附近，根據(jù)我們的測(cè)算，2027-2028供需情況或有望迎來周期拐點(diǎn)。無論是鎳中間品、還是鎳產(chǎn)品環(huán)節(jié)，項(xiàng)目投資規(guī)模都較大，具備明顯的資金和規(guī)模壁壘，華友鈷業(yè)已實(shí)現(xiàn)鎳礦-鎳中間品-鎳產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)彰顯。
　　二、鈷：供給集中于剛果（金），政策擾動(dòng)大、需求增速穩(wěn)、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。鈷供給端集中于剛果（金）、需求端依賴中國(guó)，資源分布較不均衡。剛果（金）關(guān)于鈷出口的限制政策頻發(fā)，鈷價(jià)反應(yīng)劇烈；需求端新能源汽車+消費(fèi)電子+高溫合金穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)我們的測(cè)算，鈷行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況在2025年有望得到明顯緩解。在鈷價(jià)下行階段，公司鈷產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率不降反升彰顯競(jìng)爭(zhēng)力；在鈷價(jià)格持續(xù)上行的過程中，公司鈷產(chǎn)品業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)持續(xù)性值得期待。
　　三、三元前驅(qū)體和正極材料：期待固態(tài)電池提升三元占比，盈利能力較穩(wěn)定。1）現(xiàn)狀分析：電動(dòng)車和電池銷量不斷增長(zhǎng)，但是三元材料占比不斷下降；2）趨勢(shì)判斷：固態(tài)電池是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的明確方向，我們預(yù)計(jì)未來能量密度更大的三元材料占比有望顯著提升；3）公司優(yōu)勢(shì)：上游原材料保障+中游制造規(guī)模效應(yīng)+下游客戶綁定和品牌優(yōu)勢(shì)，三元前驅(qū)體和正極材料業(yè)務(wù)盈利能力均維持在行業(yè)領(lǐng)先水平，未來隨著在手項(xiàng)目集中投產(chǎn)，行業(yè)龍頭地位將強(qiáng)者恒強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、政策風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)展、國(guó)際貿(mào)易和地緣政治等。