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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入316.29億元（+13.02%），歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為77.11億元（+21.69%），歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)為74.13億元（+20.00%）。
　　藥品收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對(duì)外許可收入有望常態(tài)化。2025年公司創(chuàng)新藥收入為163.42億元（+26.1%），增長(zhǎng)由產(chǎn)品納入國(guó)家醫(yī)保目錄、適應(yīng)癥擴(kuò)展和新產(chǎn)品上市驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新藥收入占藥品收入比例提升至58.3%（+6.5pct），收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年公司對(duì)外許可收入為33.92億元（+25.6%），主要包括從MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart和GSK確認(rèn)的首付款。目前公司有100多個(gè)NME在臨床開發(fā)中，每年約有20個(gè)NME進(jìn)入臨床階段，我們認(rèn)為公司中早期創(chuàng)新藥項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，創(chuàng)新藥權(quán)益對(duì)外許可交易有望持續(xù)兌現(xiàn)，此外隨著已對(duì)外許可項(xiàng)目的臨床研究推進(jìn)，里程碑付款收入有望持續(xù)確認(rèn)，我們認(rèn)為公司對(duì)外許可收入有望常態(tài)化。
　　創(chuàng)新藥管線價(jià)值不斷兌現(xiàn)，收入進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。2026年公司有10款藥物和5款適應(yīng)癥新納入國(guó)家醫(yī)保目錄，其中瑞康曲妥珠單抗、磷羅拉匹坦/帕洛諾司瓊、夫那奇珠單抗、艾瑪昔替尼和瑞卡西單抗有望成為收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，公司預(yù)計(jì)2026年創(chuàng)新藥銷售收入同比增速超30%。2026年，公司預(yù)計(jì)達(dá)爾西利的治療HR+乳腺癌輔助治療適應(yīng)癥、瑞康曲妥珠單抗的治療二線及以上HER2+乳腺癌適應(yīng)癥、海曲泊帕乙醇胺的治療化療引起的血小板減少癥/一線重型再生障礙性貧血適應(yīng)癥/兒童和青少年cITP適應(yīng)癥將獲批上市，魯茲諾雷鈉片和INS068獲批上市。公司預(yù)計(jì)HRS9531（GLP-1/GIP）、HR17031（胰島素/GLP-1）和SHR1918（ANGPTL3）等將于2027年獲批上市；HRS-7535 （GLP-1口服）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）和SHR-1819（IL-4R）等將于2028年獲批上市。隨著公司創(chuàng)新藥管線持續(xù)兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司創(chuàng)新藥收入將進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值。我們預(yù)計(jì)2026年至2028年公司營(yíng)業(yè)收入分別為363.63億元、412.89億元和467.34億元，同比增速分別為15.0%、13.5%和13.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為94.12億元、111.38億元和133.78億元，同比增速分別為22.1%、18.3%和20.1%，以4月7日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為39.6倍、33.4倍和27.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥受審評(píng)、醫(yī)保支付政策變動(dòng)等因素影響，獲批上市速度、銷售額低于預(yù)期；臨床研究失?。环轮扑幖山祪r(jià)幅度超預(yù)期。