>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】美國歷史上如何化解債務(wù)？-260408
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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此報告為加密報告 |
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核心結(jié)論
1、政府在面對債務(wù)問題時，可以利用壓低利息成本、刺激經(jīng)濟(jì)增長和縮減財政開支（財政盈余）三條政策路徑來降低債務(wù)率。
2、美國歷史上如何化解債務(wù)？1947年-1974年期間政策三角共同發(fā)力；1994-2001年期間僅有增長紅利與財政盈余；2021-2022年為通脹“閃電戰(zhàn)”帶來的短期“化債”，政策三角均未發(fā)力、債務(wù)率下降也是曇花一現(xiàn)。
3、政府債務(wù)率如何影響債券價格？要區(qū)分短期沖擊和長期趨勢兩個維度：
短期來看，債務(wù)率提高通常會帶來國債收益率的上行，反之則出現(xiàn)收益率下行。
中長期趨勢來看，化債不一定依賴低利率，如果經(jīng)濟(jì)增長夠快，利率也可以在高位；不過化債期間，期限溢價通常走低。
債務(wù)激增也未必源自高利率，通常來自于財政赤字飆升；不過債務(wù)率激增時期，國債期限溢價通常會大幅走高。
4、政府債務(wù)率如何影響美元指數(shù)？化債時期美元指數(shù)偏強，但債務(wù)率下降并非唯一定價因素；債務(wù)激增時期如果美國經(jīng)濟(jì)相對強、息差相對高，債務(wù)問題對美元的負(fù)面影響會被弱化。
1、政府降低債務(wù)率的“政策三角”
政府債務(wù)率變動可以用公式表達(dá)：≈× ()，即：降低債務(wù)率主要取決于三個關(guān)鍵變量：實際利率r、實際經(jīng)濟(jì)增長率g以及基本財政盈余pb，這三個變量構(gòu)成了政府化債的“政策三角”，對應(yīng)三條政策路徑：
第一，維持實際低利率/負(fù)利率。通過行政手段壓低名義利率，或短期高通脹，實現(xiàn)實際低利率，進(jìn)而達(dá)到r-g<0的目標(biāo)。
第二，經(jīng)濟(jì)增長紅利。通過實際經(jīng)濟(jì)增速快于實際利率的渠道，實現(xiàn)r-g<0，這一路徑是化解債務(wù)最理想的“帕累托改進(jìn)”路徑。
第三，財政盈余。即>× （）。這一路徑通過財政緊縮來實現(xiàn)基本財政盈余，依靠真實的還錢來減少政府債務(wù)余額。
2、美國歷史上如何化解債務(wù)？
美國自1929年以來經(jīng)歷過3輪顯著的政府債務(wù)率下降時期。我們基于政府債務(wù)率變動公式，將這3輪債務(wù)率下降拆分出三個影響因子，分別為：利息增長因子×名義利率，經(jīng)濟(jì)稀釋因子×名義經(jīng)濟(jì)增長，財政盈余因子=聯(lián)邦盈余/GDP+利息支出/GDP。
1947年-1974年：這一時期的債務(wù)率下降，背后是化解債務(wù)的“政策三角”同時發(fā)力。這一時期政府債務(wù)率下降82.9pp，主要的貢獻(xiàn)因子為①經(jīng)濟(jì)稀釋因子（戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長紅利帶來債務(wù)率下降101pp），②財政盈余因子（戰(zhàn)后財政減支+收入維持高位帶來債務(wù)率下降25pp），③利息增長因子帶來債務(wù)率提升52pp，但剔除通脹后×實際利率僅帶來債務(wù)率提升0.5pp。
1994-2001年：這一時期的債務(wù)率下降，背后是化解債務(wù)的“政策三角”中的增長紅利與財政盈余二者發(fā)力。這一時期政府債務(wù)率下降16.4pp，其中主要的貢獻(xiàn)因子為：①經(jīng)濟(jì)稀釋因子（互聯(lián)網(wǎng)革命帶來債務(wù)率下降20pp），②財政盈余因子（財政緊縮帶來債務(wù)率下降20pp），利息增長因子拖累債務(wù)率提升約21pp（這一時期沒有采用行政手段壓低利率）。
2021-2022年：通脹“閃電戰(zhàn)”帶來的短期“化債”。這一時期政府債務(wù)率下降7pp，其中主要的貢獻(xiàn)因子為：①經(jīng)濟(jì)稀釋因子（疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速低基數(shù)，帶來債務(wù)率下降20pp），②利息增長因子（拖累債務(wù)率提升約5pp，但考慮通脹高增，×實際利率帶來債務(wù)率下降7pp。而由于這一時期并無財政收縮政策，因此財政盈余因子拖累債務(wù)率提升14pp。
3、政府債務(wù)率如何影響資產(chǎn)價格？
這一部分我們同時分析了債務(wù)化解期與債務(wù)激增期（定義詳見正文），資產(chǎn)價格是否有穩(wěn)定的規(guī)律。
國債市場：要區(qū)分短期沖擊和長期趨勢兩個維度：
短期沖擊來看，債務(wù)率的提高通常會帶來國債收益率的上行，反之則出現(xiàn)收益率下行，Gomez Cram et al.(2025)，Plante et al.(2025)，Cotton (2024)等研究通過大量高頻數(shù)據(jù)驗證了這一結(jié)論。
而從中長期趨勢來看，化債不一定依賴低利率、債務(wù)激增也未必源自高利率。（1）成功化債期間，名義利率與實際利率并不一定會穩(wěn)定在低位，利率水平根本上還是取決于化債期間的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因為化債的根本在于將r-g維持在低位，而并非單純將r維持在低位。不過化債期間，期限溢價通常走低，投資者所需的長期風(fēng)險補償普遍下調(diào)。（2）債務(wù)率激增的時期，由于通常有戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)衰退等時間沖擊，因此利率中樞通常會人為抑制在偏低水平，債務(wù)激增的關(guān)鍵推動力還是財政赤字的大幅走高。但債務(wù)率激增的時期，期限溢價通常會大幅走高，即投資者對債務(wù)久期風(fēng)險所需的補償明顯提升。
美元指數(shù)：化債時期美元指數(shù)偏強，但債務(wù)率下降并非唯一定價因素，化債期經(jīng)濟(jì)強通常是主因；債務(wù)激增時期如果美國經(jīng)濟(jì)相對強、息差相對高，債務(wù)問題對美元的負(fù)面影響也會被弱化。
風(fēng)險提示：缺少對化債經(jīng)驗的國際比較
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