>> 信達證券-智譜(2513.HK)ARR與MaaS商業(yè)化加速趨勢強勁，智能上界驅(qū)動高質(zhì)量Token進入量價齊升階段-260408
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉旺 |
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事件：智譜發(fā)布2025年業(yè)績公告。2025年智譜實現(xiàn)營收7.24億元（yoy+131.9%），全年實現(xiàn)毛利2.97億元，毛利率41.0%；其中25年度開放平臺及API業(yè)務(wù)毛利率達到18.9%，同比提升15.6pct。費用端，2025年研發(fā)開支31.80億元，同比增長44.9%；經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。從經(jīng)營質(zhì)量看，虧損主要來自研發(fā)投入，后續(xù)ARR與毛利釋放速度如果持續(xù)快于研發(fā)投入節(jié)奏，有望帶來盈利顯著改善。
點評：
收入結(jié)構(gòu)清晰，需求高速發(fā)展帶來云端部署API業(yè)務(wù)持續(xù)放量。按照部署方式來看，其中云端部署（開放平臺及API業(yè)務(wù)）實現(xiàn)營收1.90億元（yoy +292.7%），本地部署實現(xiàn)營收5.34億元（yoy +102.3%），本地部署可以進一步劃分為企業(yè)級智能體、企業(yè)級通用大模型和技術(shù)服務(wù)及其他三項業(yè)務(wù)。其中企業(yè)級智能體2025年實現(xiàn)營收1.66億元，同比+248.9%，收入占比自2024年15.2%提升至22.9%；企業(yè)級通用大模型2025年實現(xiàn)營收3.66億元，同比+70.5%，收入占比自2024年68.7%降至50.4%；技術(shù)服務(wù)及其他2025年實現(xiàn)營收254.4萬元，同比+31.4%。2025年公司憑借GLM系列模型不斷探索智能上界，實現(xiàn)了從開發(fā)者生態(tài)到全球化MaaS平臺的全面高速發(fā)展。
ARR加速，高質(zhì)量Token量價齊升，API平臺商業(yè)化規(guī)模邁入新階段。2025年公司開放平臺及API業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.90億元（yoy +292.7%），同比增長近3倍，2025年API平臺毛利率為18.9%，同比增長約5倍。截止2026年3月，公司MaaS開放平臺/API業(yè)務(wù)ARR約2.5億美元；2026Q1，MaaS平臺付費Token較2025年12月31日增長4倍；同時API價格較2025年末累計提升83%，量價齊升特征已較為明確；2025年中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，已有9家正在使用GLM模型，平臺注冊企業(yè)及開發(fā)者/用戶已突破400萬；Coding Plan推出6個月，付費Token調(diào)用量增長15倍；2026年3月推出Cloud/Agent相關(guān)產(chǎn)品后，平臺拉新明顯，驗證新模型與新產(chǎn)品對用戶增長和Token消耗的帶動，claw plan及產(chǎn)品付費用戶實現(xiàn)40萬人。
“智能上界”驅(qū)動下高質(zhì)量Token進入量價齊升階段，帶來ARR加速、MaaS商業(yè)化質(zhì)量持續(xù)提升。我們認(rèn)為在當(dāng)前范式遷移背景下，年底云端/APIARR繼續(xù)上臺階具備較強可見性。公司已經(jīng)初步證明，在范式切換階段，模型智能上界的提升能夠同時推動定價上行與用量擴張，高質(zhì)量Token正逐步從“拼價格”走向“拼能力”。公司后續(xù)也有望實現(xiàn)：1）在Slime異步強化學(xué)習(xí)框架提升智能體長程任務(wù)效率；2）GLM-5進入國產(chǎn)芯片Co-design階段；3）國產(chǎn)硬件部署成本減低50%，性能無損。
盈利預(yù)測：隨著模型智能上界提升→獲得定價權(quán)→高質(zhì)量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善。我們認(rèn)為后續(xù)公司基模能力繼續(xù)迭代和企業(yè)側(cè)長任務(wù)場景有望逐步打開，正反饋鏈條有持續(xù)強化的基礎(chǔ)。根據(jù)彭博一致預(yù)期，預(yù)計公司2026-2028年有望實現(xiàn)營收30.72/72.14/173.79億元，截至2026年4月7日，對應(yīng)26-28年P(guān)S分別為99.3x、42.3x、17.6x，建議持續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險因素：行業(yè)競爭加劇、模型迭代進展放緩、AI創(chuàng)新放緩等風(fēng)險
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