>> 銀河證券-3月物價(jià)數(shù)據(jù)解讀：PPI進(jìn)入快速回升通道-260410
| 上傳日期： |
2026/4/10 |
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來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,呂雷 |
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3月份CPI環(huán)比下跌0.7%（前值1.0%);同比上漲1.0%（前值1.3%)。食品價(jià)格環(huán)比下跌2.7%（前值1.9%);同比上漲0.3%(前值1.7%)。非食品價(jià)格環(huán)比下跌0.2%（前值0.8%)。核心CPI環(huán)比下跌-0.7%（前值0.7%)，同比上漲1.1%（前值1.8%)。3月PPI環(huán)比上漲1.0%（前值0.4%);同比增速0.5%（前值-0.9%)，為連續(xù)下降41個(gè)月后首次上漲。
食品項(xiàng)春節(jié)后整體回落，跌幅基本持平季節(jié)性水平:3月食品CPI環(huán)比下降2.7%，與過(guò)去五年（春節(jié)在2月）同期均值(-2.6%）大體一致。分項(xiàng)來(lái)看，除糧食、食用油和奶類外多數(shù)品類回落，其中豬肉與鮮菜是主要拖累。豬肉方面，價(jià)格環(huán)比下降7.3%(歷史同期均值-6.8%)，主因供給仍偏充裕:能繁母豬存欄仍高于正常區(qū)間，疊加PSY(經(jīng)產(chǎn)母豬年均提供斷奶仔豬)提升帶來(lái)的生產(chǎn)效率上行，以及2025年對(duì)應(yīng)的能繁母豬高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的出欄釋放，短期供給壓力難以明顯緩解，后續(xù)關(guān)注收儲(chǔ)政策對(duì)豬肉價(jià)格的邊際緩解作用。鮮菜方面，價(jià)格環(huán)比下降10.1%(歷史同期均值-8.5%），主要受南北產(chǎn)區(qū)集中上市、氣溫回升推動(dòng)供給放量以及節(jié)后需求回落共同影響，短期供給仍將維持充足，價(jià)格或延續(xù)低位運(yùn)行。
服務(wù)價(jià)格季節(jié)性回落，能源價(jià)格顯著上行，消費(fèi)品價(jià)格邊際走強(qiáng):3月服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降1.1%(前值上漲1.1%)，對(duì)CPI環(huán)比拖累約0.51個(gè)百分點(diǎn)，主要受春節(jié)后需求回落及服務(wù)供給恢復(fù)影響。分項(xiàng)來(lái)看，家庭服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降2.8%（前值上漲1.7%)，旅游價(jià)格環(huán)比下降12.9%（前值上漲14.1%） ,節(jié)后回落明顯。同時(shí)受國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)及國(guó)內(nèi)成品油臨時(shí)調(diào)控政策影響，交通工具燃料價(jià)格環(huán)比上漲10.0%。在大宗商品、上游成本抬升共振帶動(dòng)下，消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)邊際上行，衣著價(jià)格環(huán)比上漲0.4%(前值-0.1%)，通信工具價(jià)格環(huán)比上漲0.5%（前值0.1%）。
石化產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)PPI加速修復(fù):3月PPI環(huán)比上漲1.0%（前值0.4%);同比增速0.5%(前值-0.9%)，為連續(xù)下降41個(gè)月后首次上漲。美伊局勢(shì)階段性升級(jí)成為關(guān)鍵外生沖擊:地緣沖突加劇了市場(chǎng)對(duì)中東原油生產(chǎn)設(shè)施及出口通道安全的擔(dān)憂，區(qū)域供給中斷與航運(yùn)受阻的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，推動(dòng)原油供給不確定性快速抬升。在此背景下，3月布倫特與WTI原油價(jià)格環(huán)比漲幅均超過(guò)40%，并通過(guò)“原油―煉化―化工品”鏈條迅速向國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格傳導(dǎo)，成為推動(dòng)PPI上行的核心動(dòng)力。測(cè)算顯示，石化產(chǎn)業(yè)鏈（石油和天然氣開(kāi)采、石油煤炭加工、化工、化纖、紡織及橡膠塑料）對(duì)當(dāng)月PPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)占比約69.4%，主導(dǎo)作用顯著。同時(shí)，節(jié)后工業(yè)企業(yè)與建筑項(xiàng)目逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，用能用材需求邊際回升，對(duì)煤炭、電力及黑色金屬價(jià)格形成一定支撐。分行業(yè)來(lái)看，原油化工方面，受到原油價(jià)格大幅上行影響石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格分別上漲15.8%、5.8%、3.6%和3.4%;有色方面，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比分別上漲5.4%和1.0%，漲幅較2月有所回落;相比之下，中下游制造業(yè)價(jià)格整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，成本向下游傳導(dǎo)尚未充分體現(xiàn)。
PPI進(jìn)入快速回升通道:當(dāng)前物價(jià)運(yùn)行的核心外部變量仍在于美伊局勢(shì)。盡管目前處于休戰(zhàn)狀態(tài)，但停火基礎(chǔ)較為脆弱，局勢(shì)在反復(fù)博弈中呈現(xiàn)震蕩特征，整體風(fēng)險(xiǎn)尚未解除。能源設(shè)施安全與關(guān)鍵航道通行的不確定性持續(xù)存在，霍爾木茲海峽通航仍然首先。我們認(rèn)為，美伊雙方目前的分歧仍然較大，沖突難以迅速解決，油價(jià)中樞大概率維持在較高區(qū)間并伴隨階段性波動(dòng)上行，對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成持續(xù)的輸入性成本壓力，意味著“再通脹”環(huán)境已在逐步確立。
在油價(jià)高位運(yùn)行帶動(dòng)下，上游成本壓力正沿產(chǎn)業(yè)鏈向中下游逐步傳導(dǎo)，推動(dòng)PPI進(jìn)入快速修復(fù)階段。石油開(kāi)采、煉化及化工等行業(yè)價(jià)格已率先上行，并通過(guò)中間品向下游擴(kuò)散，同時(shí)疊加銅、存儲(chǔ)芯片等關(guān)鍵原材料價(jià)格走強(qiáng)，成本端呈現(xiàn)跨品類共振特征。在此背景下，中下游行業(yè)成本上行具有較強(qiáng)確定性。但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分、產(chǎn)能相對(duì)充裕，企業(yè)順價(jià)能力偏弱，更多通過(guò)壓縮利潤(rùn)對(duì)沖成本壓力;疊加居民端需求修復(fù)仍偏溫和，終端對(duì)價(jià)格上漲的承接能力有限。物價(jià)體系或呈現(xiàn)“PPI偏強(qiáng)、CPI相對(duì)穩(wěn)定”的格局。
從歷史經(jīng)驗(yàn)與測(cè)算結(jié)果來(lái)看，油價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳導(dǎo)具有明顯的“PPI彈性較強(qiáng)、CPI彈性較弱”的特征。2001—2025年，油價(jià)對(duì)CPI的平均影響系數(shù)約為1.6%，但頁(yè)巖油革命后已顯著降至約0.05%，反映出終端需求約束與替代效應(yīng)增強(qiáng);相比之下，油價(jià)對(duì)PPI的傳導(dǎo)更為穩(wěn)定，平均彈性約為9%。進(jìn)一步結(jié)合投入產(chǎn)出表測(cè)算，油價(jià)上漲對(duì)CPI與PPI的理論拉動(dòng)上限分別約為3.3%和5.9%，在考慮成本消化與替代效應(yīng)后，實(shí)際彈性系數(shù)大致為1%—2%與5%—6%。假設(shè)今年油價(jià)全年中樞在85、100、120、150美元/桶，對(duì)應(yīng)的CPI分別1.16%、1.38%、2.43%、3.31%;對(duì)應(yīng)的PPI分別為0.94%、1.79%、3.26%、5.46%。
總體來(lái)看，在地緣沖突推升能源價(jià)格與國(guó)內(nèi)政策逐步發(fā)力的共同作用下，PPI已進(jìn)入快速回升通道，物價(jià)中樞抬升方向較為明確，“再通脹”環(huán)境正在形成。但由于需求端修復(fù)仍偏溫和，本輪價(jià)格上行仍以成
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