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中國西電發(fā)布2025年業(yè)績：2025年實(shí)現(xiàn)營收238.13億元（yoy+6.88%），歸母凈利12.70億元（yoy+20.45%），利潤同比實(shí)現(xiàn)快速增長，略低于此前預(yù)測的營收247.83億元/歸母凈利13.42億元，主要系交付節(jié)奏影響。國內(nèi)輸變電設(shè)備招標(biāo)強(qiáng)勁，特高壓目前儲(chǔ)備線路充足，同時(shí)公司市場開拓效果顯著、提質(zhì)增效持續(xù)深化，SST技術(shù)與應(yīng)用國內(nèi)領(lǐng)先，我們看好公司盈利能力持續(xù)提升，維持“買入”評級。
　　全年毛凈利率提升，費(fèi)用率水平維持穩(wěn)定
　　公司2025年毛利率為22.75%，同比+2 pct；2025年凈利率為6.36%，同比+0.86 pct。2025年公司變壓器、開關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收100.79、87.01億元，同比+9.34%、2.32%；毛利率18.43%、27.32%，同比+4.08、0.80 pct，系公司加大市場開拓力度，收入規(guī)模增加，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品盈利能力增強(qiáng)。公司2025年整體費(fèi)用率為14.86%，同比+0.05 pct，維持穩(wěn)定。其中，銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為3.45%、6.49%、-0.14%、5.05%，同比變化-0.46、+0.55、-1.05、+1.02pct，研發(fā)保持高水平投入。
　　持續(xù)拓寬境外市場，SST技術(shù)與應(yīng)用國內(nèi)領(lǐng)先
　　海外高壓設(shè)備持續(xù)緊缺，公司設(shè)備出海有望貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量。根據(jù)海關(guān)總署，國內(nèi)2026年1-2月變壓器出口金額16.8億美元，同比+38.9%；高壓開關(guān)出口金額9.8億美元，同比+35.9%，保持高增。公司2025年海外營收43.52億元，同比+54%，占總營收約20%，系公司持續(xù)拓寬境外市場，不斷提升履約能力，推動(dòng)大額訂單交付。報(bào)告期內(nèi)，公司簽訂智利Kilo高壓直流輸電換流站EPC項(xiàng)目，總計(jì)合同金額27.67億元（其中21.97億元待履行）。同時(shí)，公司擁有固態(tài)變壓器（SST）研發(fā)能力及產(chǎn)品，其向“東數(shù)西算”數(shù)據(jù)中心提供的2.4MW固態(tài)變壓器，已于2023年9月順利投運(yùn)。根據(jù)公司公眾號26年4月9日新聞，其自主研發(fā)的10kV/2MVA/750V固態(tài)變壓器，已在西安市高新區(qū)西電智慧園區(qū)光儲(chǔ)充智慧能源系統(tǒng)中順利掛網(wǎng)投運(yùn)。
　　政策定調(diào)十五五電網(wǎng)投資，看好特高壓+非特高壓主網(wǎng)招標(biāo)景氣上行
　　我們預(yù)計(jì)主網(wǎng)仍為十五五重點(diǎn)投資方向。國家電網(wǎng)“十五五”固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)達(dá)4萬億元，較“十四五”增長40%；2026年一季度固定資產(chǎn)投資近1300億元，同比增長37%，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資超2500億元。南方電網(wǎng)2026年全年計(jì)劃完成固定資產(chǎn)投資1800億元；2026年一季度固定資產(chǎn)投資384.5億元，同比增長49.5%。1）特高壓方面，年內(nèi)陜西-河南直流、達(dá)拉特-蒙西交流已獲核準(zhǔn)，攀西交流已開工，當(dāng)前項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，“十五五”國網(wǎng)力爭投產(chǎn)15項(xiàng)特高壓直流工程，跨省跨區(qū)輸電能力提升35%，區(qū)域間靈活互濟(jì)能力擴(kuò)大兩倍以上。2）非特高壓主網(wǎng)方面，25年1-6批輸變電設(shè)備招標(biāo)金額918.8億元，同比增長25.3%，招標(biāo)需求強(qiáng)勁。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們下調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤(-3.63%, -4.18%)至16.20、19.49億元，主要系主網(wǎng)工程建設(shè)節(jié)奏慢于預(yù)期，并預(yù)計(jì)2028年歸母凈利潤為22.73億元，對應(yīng)EPS為0.32、0.38、0.44元。根據(jù)Wind一致預(yù)期，可比公司2026E平均PE 28.42x，考慮海外高壓設(shè)備緊缺，公司為國內(nèi)一次高壓設(shè)備龍頭，出海業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，疊加SST產(chǎn)品技術(shù)與應(yīng)用落地領(lǐng)先，給予公司2026E 58x PE（前值：2026E 25x PE），目標(biāo)價(jià)18.56元（前值：8.25元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資力度不及預(yù)期，競爭加劇，原料漲價(jià)，海外政策變化。