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事件描述
　　近期資金面明顯寬松，帶動(dòng)短端各債券品種收益率明顯下行。2026年3月以來(lái)資金面明顯且持續(xù)寬松，其中DR001加權(quán)利率在4月初下行至接近1.2%，R001加權(quán)利率下行至接近1.25%。寬松的資金面帶來(lái)短端債券品種的明顯下行，3月初至4月7日，1年期國(guó)開(kāi)債收益率下行15bps至1.4%，AAA城投債收益率下行13bps至1.55%。當(dāng)前資金面寬松的狀態(tài)還能維持嗎？應(yīng)如何看待當(dāng)前債市短端和長(zhǎng)端的收益率表現(xiàn)？
　　事件評(píng)論
　　2025年一季度資金面出現(xiàn)明顯收緊，但之后至今資金面整體維持長(zhǎng)期寬松，我們認(rèn)為2025年一季度可能是過(guò)去及未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)最后一次資金面的明顯收緊，主要理由如下：
　　1）保持資金面的寬松充裕或是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要前提。從貨幣政策的發(fā)展方向上來(lái)看，貨幣政策未來(lái)將逐步淡化數(shù)量型中介目標(biāo)，為更好發(fā)揮利率調(diào)控的作用創(chuàng)造條件。因而預(yù)計(jì)短端的政策和市場(chǎng)利率未來(lái)會(huì)成為人民銀行利率傳導(dǎo)機(jī)制的起點(diǎn)和核心。但是在過(guò)去的流動(dòng)性短缺框架下，短端尤其是隔夜資金利率容易大幅波動(dòng)。當(dāng)前的利率傳導(dǎo)機(jī)制是由隔夜至30年長(zhǎng)端（例如房貸利率）傳導(dǎo)，整體利率期限曲線健康向上，且呈現(xiàn)雙向波動(dòng)狀態(tài)。如果隔夜利率出現(xiàn)高波動(dòng)和極端成交，則會(huì)較難形成有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制。
　　2）后續(xù)如果收緊資金面，理論上需要某些金融指標(biāo)出現(xiàn)不合理的波動(dòng)，例如匯率超調(diào)、債市收益率出現(xiàn)超預(yù)期的單邊下行等，但這在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生概率預(yù)計(jì)較低。人民銀行對(duì)某些經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)具有調(diào)控和引導(dǎo)的職能，如果后續(xù)人民幣匯率有超調(diào)壓力，或者國(guó)內(nèi)債市利率快速下行，則有可能引發(fā)資金面的收緊。但是考慮到2025年以來(lái)美元指數(shù)整體進(jìn)入下行通道，以及2025年以來(lái)10年期國(guó)債收益率整體呈現(xiàn)較小區(qū)間內(nèi)震蕩的走勢(shì)，我們認(rèn)為以上事件發(fā)生的概率較低，也即收緊資金面的壓力不大。
　　3）當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為資金面寬松，是因?yàn)槭褂肈R001加權(quán)利率錨定7天OMO利率，當(dāng)前7天OMO利率在1.4%，DR001在1.2%左右，直觀上來(lái)看存在20bps的偏離。但我們認(rèn)為需要用同期限進(jìn)行比價(jià)或許更為合理，對(duì)DR001加權(quán)利率的比價(jià)應(yīng)當(dāng)錨定央行隔夜的投放工具，如果7天投放工具利率在1.4%，那么考慮一定的合理利差，隔夜的工具利率預(yù)計(jì)應(yīng)當(dāng)在1.3%左右，因此1.2%的隔夜市場(chǎng)資金利率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯偏離。
　　另外，當(dāng)前也無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂資金的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。資金空轉(zhuǎn)有狹義和廣義之分，狹義的空轉(zhuǎn)一般指的是人民銀行提供的基礎(chǔ)貨幣淤積在銀行間市場(chǎng)；廣義的空轉(zhuǎn)指的是銀行體系為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“內(nèi)卷式”發(fā)放貸款。前者狹義的資金空轉(zhuǎn)即金融體系資金空轉(zhuǎn)已經(jīng)得到了較好的整治，當(dāng)前銀行間杠桿率處于2023年以來(lái)同期的相對(duì)低點(diǎn)，因此當(dāng)前無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
　　我們預(yù)計(jì)資金面將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持寬松均衡，那么信用債依然有套息空間，可以作為底倉(cāng)類資產(chǎn)布局；同時(shí)考慮到當(dāng)前曲線形態(tài)整體偏陡，超長(zhǎng)債預(yù)計(jì)仍有博弈價(jià)值。綜上，我們當(dāng)前推薦“30年國(guó)債+3年信用債”組合。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、貨幣政策超預(yù)期收緊；2、通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；3、匯率超預(yù)期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)