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事件：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收391.9億元，同比-3.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.5億元，同比+4.8%。其中，1Q/2Q/3Q/4Q 2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收99.0/92.2/98.2/102.6億元，同比-2.8%/-10.9%/-6.0%/+5.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.9/8.9/7.2/7.5億元，同比-7.3%/+11.5%/+2.7%/+16.9%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品降價(jià)影響收入表現(xiàn)：造紙業(yè)務(wù)方面，2025年公司雙膠紙/銅版紙/生活用紙/淋膜原紙/牛皮箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.0/38.0/27.0/10.0/113.7億元，同比分別-8.5%/-7.9%/+33.5%/+0.8%/+4.1%；制漿業(yè)務(wù)方面，2024年公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.5/29.1/12.4億元，同比分別-9.2%/-29.1%/-12.5%。
　　分上下半年看，造紙業(yè)務(wù)方面，1H2025銅版紙/生活用紙/淋膜原紙/牛皮箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.2/12.9/4.7/52.2億元，同比分別-4.9%/+24.0%/+5.3%/+0.4%；2H2025銅版紙/生活用紙/淋膜原紙/牛皮箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.9/14.1/5.4/61.5億元，同比分別-11.1%/+43.5%/-2.8%/+7.4%；制漿業(yè)務(wù)方面，1H2025公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.6/16.1/5.8億元，同比分別-20.3%/-9.1%/-26.5%；制漿業(yè)務(wù)方面，2H2025公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.9/13.0/6.6億元，同比分別+2.7%/-44.3%/+4.9%。
　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，1H/2H2025國(guó)內(nèi)雙膠紙噸均價(jià)為5332/4843元，分別同比-453/-496元；1H/2H2025國(guó)內(nèi)銅版紙噸均價(jià)為5613/4972元，分別同比-153/-520元；1H/2H2025國(guó)內(nèi)生活用紙噸均價(jià)為6043/5610元，分別同比-509/-644元；1H/2H2025國(guó)內(nèi)箱板紙噸均價(jià)為3616/3648元，分別同比-128元/持平；1H/2H2025國(guó)內(nèi)闊葉漿噸均價(jià)為4529/4277元，分別同比-898/-428元。
　　2025年4月，公司山東基地3.7萬(wàn)噸特種紙?jiān)嚠a(chǎn)，8月南寧基地PM11高檔包裝紙生產(chǎn)線、10月PM12高檔包裝紙生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，9月40萬(wàn)噸特種紙、35萬(wàn)噸化學(xué)漿和15萬(wàn)噸化機(jī)漿投產(chǎn)，11月30萬(wàn)噸生活用紙產(chǎn)線順利投產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2025年公司漿紙銷(xiāo)量合計(jì)達(dá)到929萬(wàn)噸，同比+3.6%，我們認(rèn)為，2025年公司收入規(guī)模的下滑主要系漿紙價(jià)格下跌所致。
　　四季度毛利率環(huán)比修復(fù)，期間費(fèi)用率有所降低：2025年公司毛利率為15.6%，同比-0.4pcts。造紙業(yè)務(wù)來(lái)看，2025年公司的雙膠紙/銅版紙/生活用紙/牛皮箱板紙的毛利率分別為10.6%/15.0%/12.9%/17.7%，同比分別-1.9/+0.1/+1.1/+2.5pcts。分上下半年來(lái)看，1H2025雙膠紙/銅版紙/生活用紙/牛皮箱板紙的毛利率分別為14.4%/16.9%/ 9.5%/15.6%，同比分別-2.4/-1.0/-5.0/+1.1pcts；2H2025雙膠紙/銅版紙/生活用紙/牛皮箱板紙的毛利率分別為6.6%/12.8%/16.1%/19.5%，同比分別-1.3/+1.2/+7.0/+3.7pcts。
　　制漿業(yè)務(wù)方面，2025年公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿毛利率分別為25.1%/18.0%/18.8%，同比分別+2.4/-6.3/-0.9pcts。分上下半年來(lái)看，1H2025化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿毛利率分別為24.7%/24.6%/20.9%，同比分別+1.5/+3.6/+1.9pcts；2H2025化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿毛利率分別為25.4%/9.9%/17.0%，同比分別+3.3/-17.1/ -3.7pcts。由于國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口溶解漿量增加導(dǎo)致供需失衡，2025年國(guó)內(nèi)溶解漿價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致該板塊毛利率明顯降低。
　　4Q2025公司毛利率為15.3%，同比+0.4pcts，環(huán)比+1.3pcts。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，4Q2025國(guó)內(nèi)雙膠紙/銅版紙/生活用紙/箱板紙噸均價(jià)為4732/4752/5625/3809元，環(huán)比-212/-419/+29/+307元；4Q2025國(guó)內(nèi)闊葉漿噸均價(jià)為4404元，環(huán)比+243元；4Q2025國(guó)內(nèi)進(jìn)口木片/廢黃板紙/動(dòng)力煤噸均價(jià)環(huán)比分別+6美元/+235元/+96元。
　　我們認(rèn)為公司四季度毛利率環(huán)比提升，主要原因系：①箱板紙、化學(xué)漿等部分產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比提升；②生活用紙產(chǎn)量提升，規(guī)模效應(yīng)有所釋放。
　　2025年，公司期間費(fèi)用率為5.5%，同比-1.0pcts。分項(xiàng)目看，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.5%/2.4%/1.4%/1.2%，分別同比持平/持平/-0.5/-0.5pcts。公司研發(fā)費(fèi)用率的降低主要受研發(fā)周期投入影響、費(fèi)用支出減少所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率的降低主要原因系利息支出及匯兌損失減少所致。4Q2025，公司期間費(fèi)用率為5.4%，同比-1.2pcts。分項(xiàng)目看，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.5%/2.3%/1.4%/1.2%，分別同比持平/-0.3/-0.1/-0.9pcts。
　　行業(yè)底部階段，公司“林漿紙一體化”優(yōu)勢(shì)凸顯：一方面目前造紙行業(yè)處于周期底部階段，行業(yè)整體呈現(xiàn)出量增利減的態(tài)勢(shì)，但公司憑借“林漿紙一體化”的布局優(yōu)勢(shì)和精益管理能力，利潤(rùn)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，α屬性凸顯；另一方面，紙價(jià)承壓下行業(yè)虧損面持續(xù)擴(kuò)大，有望加速中小產(chǎn)能出清，頭部企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、抵御周期波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
　　造紙龍頭企業(yè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：考慮到行業(yè)尚處于磨底階段，我們下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至36.2/40.7億元（下調(diào)幅度為6%/11%），并新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為46.7億元，2026-2028年對(duì)應(yīng)EPS分別為1.29/1.46/1.67元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12/10/9倍。公司為造紙行業(yè)龍頭