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齒輪箱作為風(fēng)機(jī)傳動(dòng)鏈核心部件，或充分受益于風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)與齒輪傳動(dòng)滲透率提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求釋放，在頭部齒輪箱廠經(jīng)營(yíng)擾動(dòng)的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈或迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，我們看好齒輪箱整機(jī)與零部件有望受益。
　　需求端：國(guó)內(nèi)外風(fēng)電需求高景氣，齒輪傳動(dòng)滲透率進(jìn)一步提升
　　在全球能源轉(zhuǎn)型的背景下，風(fēng)電或成為各國(guó)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要支點(diǎn)，國(guó)內(nèi)2025年風(fēng)電新增裝機(jī)131GW，同比+50%，后續(xù)有望延續(xù)高景氣，我們預(yù)計(jì)2030年新增裝機(jī)140GW；海外風(fēng)電需求穩(wěn)步釋放，我們預(yù)計(jì)2030年新增裝機(jī)86GW，對(duì)應(yīng)2026-2030年CAGR為14%。風(fēng)機(jī)大型化降本驅(qū)動(dòng)技術(shù)路線從無(wú)齒輪箱的直驅(qū)機(jī)型向配套齒輪箱的半直驅(qū)、雙饋機(jī)型演進(jìn)，根據(jù)GWEC統(tǒng)計(jì)，2024年全球風(fēng)機(jī)齒輪傳動(dòng)滲透率為91.3%，較2020年提升14.4pct。我們測(cè)算2026年全球風(fēng)電齒輪箱需求量2.6萬(wàn)臺(tái)，同比+6%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模437億元，同比+9%。
　　供給端：行業(yè)壁壘高，關(guān)注優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放
　　齒輪箱作為風(fēng)機(jī)核心零部件，在多變載荷和瞬間強(qiáng)沖擊載荷作用下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定動(dòng)力傳輸，兼具技術(shù)、資金、客戶三重壁壘，行業(yè)集中度高，2024年全球CR4超70%，國(guó)內(nèi)CR2超50%。近期國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)由于業(yè)務(wù)分拆、管理層更迭，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)或面臨階段性擾動(dòng)，下游整機(jī)廠為強(qiáng)化供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，或?qū)ふ姨娲?yīng)商，驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。同時(shí)，齒輪箱零部件或受益于齒輪箱環(huán)節(jié)垂直化分工趨勢(shì)，鑄鍛件機(jī)加工供需格局偏緊，頭部企業(yè)或受益于前瞻產(chǎn)能布局，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，軸承進(jìn)口替代穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)積極布局，有望實(shí)現(xiàn)訂單突破。
　　區(qū)別于市場(chǎng)觀點(diǎn)
　　1）市場(chǎng)擔(dān)憂風(fēng)機(jī)技術(shù)路線切換半直驅(qū)或?qū)е慢X輪箱價(jià)值量下降，我們認(rèn)為半直驅(qū)主要用于海上場(chǎng)景，且由于技術(shù)性能、準(zhǔn)入門檻高，海上齒輪箱單位價(jià)值量高于同類型陸上產(chǎn)品，而在陸上場(chǎng)景，采用高速齒輪箱的雙饋機(jī)型基本成為主流方案，支撐齒輪箱價(jià)值量修復(fù)。2）市場(chǎng)認(rèn)為齒輪箱競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定，出海難度較大，我們認(rèn)為在頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)擾動(dòng)的背景下，下游風(fēng)機(jī)廠或?qū)ふ姨娲?yīng)商以保障供應(yīng)鏈安全，從而重塑齒輪箱競(jìng)爭(zhēng)格局。
　　核心觀點(diǎn)
　　我們看好齒輪箱整機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑與零部件稀缺產(chǎn)能釋放：
　　1.齒輪箱整機(jī)：國(guó)內(nèi)外龍頭經(jīng)營(yíng)階段性擾動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)格局有望重塑，產(chǎn)業(yè)鏈公司包括德力佳、威力傳動(dòng)。
　　2.零部件：齒輪箱環(huán)節(jié)垂直化分工趨勢(shì)下，零部件重要性提升，鑄鍛件機(jī)加工環(huán)節(jié)由于資本投入大、產(chǎn)能爬坡期長(zhǎng)，供需格局偏緊，產(chǎn)業(yè)鏈公司包括錫華科技、廣大特材（有色組覆蓋）、日月股份、海鍋股份、恒潤(rùn)股份等；軸承國(guó)產(chǎn)導(dǎo)入與以滑代滾同步推進(jìn)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，產(chǎn)業(yè)鏈公司包括新強(qiáng)聯(lián)、國(guó)機(jī)精工、金雷股份、崇德科技、長(zhǎng)盛軸承、雙飛集團(tuán)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、風(fēng)電需求不及預(yù)期、上游原材料價(jià)格上升、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。