>> 華西證券-社融增速漸近低點-260414
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
大小： |
886KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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4月13日，央行公布3月金融數(shù)據(jù)，新增社融規(guī)模52260億元，高于市場預(yù)期值50894億元，但同比少增6701億元；新增金融機構(gòu)口徑貸款29900億元，低于市場預(yù)期值32460億元，同比少增6500億元；M1、M2同比分別為5.1%、8.5%，略低于市場預(yù)期5.2%、8.8%。對于3月金融數(shù)據(jù)分項表現(xiàn)，關(guān)注以下幾點。
其一，新增社融分項中，實體信貸與政府債券的拖累作用較為顯著。拆分社融細項，3月新增實體貸款規(guī)模為31526億元，同比少增6708億元，是新增社融的最大拖累分項，監(jiān)管端的均衡投放要求或是原因之一，不過實體信貸需求的邊際弱化同樣不容忽視。放眼整個一季度，新增實體貸款規(guī)模累計同比-7956億元，歷史上僅次于2010、2024年同期的-19772、-15891億元，以上兩個年份主要受到2009、2023年初經(jīng)濟快速修復(fù)帶來的超高基數(shù)影響，但2025年是溫和復(fù)蘇大年，一季度新增信貸的基數(shù)效應(yīng)不算顯著（2009、2023、2025年一季度新增實體貸款分別同比多增32486、23745、5862億元）。
其余拖累分項中，3月政府債發(fā)行節(jié)奏預(yù)期外放緩，社融口徑政府債凈融資規(guī)模為11622億元，而去年同期恰逢政府債全年凈發(fā)行次高峰，供給節(jié)奏錯位，高基數(shù)使得今年3月新增政府債規(guī)模同比少增3244億元；3月新增表內(nèi)票據(jù)1259億元，同比少增2373億元。拉動分項主要為企業(yè)債券，3月新增企業(yè)債券3945億元，同比多增4850億元，不過從絕對規(guī)模來看，3月企業(yè)債凈融資節(jié)奏中規(guī)中矩，規(guī)模與2021-2024年同期均值3788億元相近，同比表現(xiàn)強勢主要源自去年同期債市劇烈調(diào)整，大部分主體選擇延后發(fā)行。
其二，居民信貸需求尚未出現(xiàn)改善。3月新增居民貸款規(guī)模僅為4909億元，較去年同期9853億元腰斬，為近十年同期新低，其中新增短貸、中長貸規(guī)模分別為1956、2953億元，同比少增2885、2094億元。居民新增中長貸表現(xiàn)與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)相互印證，3月30城商品房成交面積同比下滑5.0%，而去年同期則增長1.4%，居民端長期負債意愿仍然偏弱。
其三，企業(yè)延續(xù)多渠道融資模式。3月企業(yè)新增貸款規(guī)模為26600億元，同比少增1800億元，其中新增短貸、中長貸規(guī)模分別為14800、13500億元，前者同比小幅多增400億元，后者同比少增2300億元。不過，倘若觀察貸款、債券、非標(biāo)、股權(quán)、票據(jù)五因素變量，企業(yè)綜合融資需求尚可，3月新增規(guī)模為31774億元，同比小幅多增162億元。2025下半年以來，隨著企業(yè)貸款利率由下行轉(zhuǎn)向持平，企業(yè)對于直接融資等低成本方式的依賴度不斷提升，綜合融資指標(biāo)或成為當(dāng)前企業(yè)需求更直觀的衡量參考。
其四，3月制造業(yè)PMI的高增與企業(yè)融資需求平穩(wěn)或許并不矛盾。3月PMI數(shù)據(jù)最大特征，或是新訂單指數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于季節(jié)性水平，且罕見反超生產(chǎn)指數(shù)，這一狀態(tài)往往指向需求修復(fù)。只不過本輪修復(fù)或多為外需改善，而非內(nèi)需。除了春季開工，旺季內(nèi)需的季節(jié)性修復(fù)之外，新訂單的增長或更多源自中東沖突可能推升預(yù)防性補庫需求，以及美國關(guān)稅下調(diào)帶動出口修復(fù)。對于企業(yè)而言，出口貿(mào)易回款賬期較快，且存在退稅優(yōu)惠的可能性，或相應(yīng)對融資的依賴度不高。
其五，財政支出力度不弱，釋放資金助力季末寬松。根據(jù)財政收支差額≈新增財政存款規(guī)模–政府債凈繳款規(guī)模進行估算，3月財政收支規(guī)模大約在-17361億元左右，即支出遠大于收入。參考近五年3月經(jīng)驗，單月繳稅規(guī)模大致在1.1-1.2萬億元區(qū)間，因此可大致推算出3月的財政支出大約在2.8-2.9億元區(qū)間，財政資金釋放對銀行間流動性形成有效補充，也是資金寬松跨季的重要支撐。
其六，政府債托舉力量受限，存量社融同比增速漸近低點。從存量視角來看，截至3月末，存量社融規(guī)模為456.5萬億元，同比增速由1-2月的8.2%降至7.9%。當(dāng)前存量社融增速處于2003年數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的次低點，而最低點7.8%則出現(xiàn)在2024年10-11月，恰好為“10萬億”化債計劃的起點。往后看，隨著化債過程推進，增量地方債的密集供給期在明年步入尾聲，政府債分項對新增社融的托舉力量將邊際減弱。若后續(xù)信貸表現(xiàn)不佳，存量社融同比增速或面臨繼續(xù)下滑。
其七，新增存款表現(xiàn)基本符合季節(jié)性規(guī)律。4月新增存款規(guī)模為44700億元，與近五年均值（剔除2023年理財資金加速回表的特殊案例）42925億元相近，其中居民、企業(yè)存款新增24400、27245億元，非銀存款規(guī)模下降8100億元。從整個一季度視角觀察，新增存款規(guī)模達137300億元，在2025年高基數(shù)背景下，同比累計多增7400億元。不過從結(jié)構(gòu)上看，居民存款或存在搬家跡象，一季度新增非銀存款規(guī)模達到20300億元，高于2024、2025年的15600、3090億元；居民存款特征則與之相反，一季度新增規(guī)模為76800億元，低于2024、2025年的85600、92200億元。
整體來看，3月部分金融數(shù)據(jù)雖與市場預(yù)期存在差異，但偏離幅度仍在可控區(qū)間，“寬貨幣”預(yù)期并未就此而升級，因而數(shù)據(jù)出爐后債市反應(yīng)并不劇烈，10年、30年國債收益率尾盤持穩(wěn)于低位區(qū)間。對于債市而言，超長國債供給期限機構(gòu)調(diào)整預(yù)期或是本輪快牛行情的主導(dǎo)，不過市場猜想尚未被證實。隨著10年國債收益率向下突破1.80%，在缺乏
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