>> 華西證券-PPI同比轉(zhuǎn)正，二季度通脹彈性多大？-260410
| 上傳日期： |
2026/4/10 |
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來源： |
華西證券 |
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作者： |
肖金川 |
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2026年3月CPI同比1.0%，低于預(yù)期的1.3%，前月1.3%。CPI環(huán)比-0.7%，前月1.0%。
剔除食品和能源的核心CPI同比1.1%，前值1.8%。核心CPI環(huán)比-0.7%，前月0.7%。
PPI同比0.5%，持平于預(yù)期，前月-0.9%。PPI環(huán)比1.0%，前月0.4%。
春節(jié)效應(yīng)消退，CPI環(huán)比回落，整體表現(xiàn)基本符合季節(jié)性。3月CPI環(huán)比下跌0.7%，對比春節(jié)同樣較晚的年份（2015、2018、2021、2024年，以下簡稱往年）同期平均值為-0.79%，與季節(jié)性規(guī)律相差不大。合并1-3月來看，CPI累計環(huán)比之和為0.5%，明顯高于2025年的0.1%，是近四年最高水平，不過弱于2021和2022年同期的1.1%和1.0%。
第一，節(jié)后出行降溫疊加金價回調(diào)，核心CPI創(chuàng)單月最大跌幅。3月核心CPI環(huán)比下跌0.7%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)（2013年）以來單月最大跌幅，不過1-3月核心CPI環(huán)比之和為0.3%，依然與2020-25年同期（0.2-0.3%）相當(dāng)。3月核心項主要受到兩方面拖累：一是旅游價格明顯回落，環(huán)比下跌12.9%（春節(jié)相對較晚的可比年份同期平均下跌8.5%）。其中飛機(jī)票跌29.5%、交通工具租賃跌18.9%和旅行社收費跌14.2%，合計拖累CPI環(huán)比約0.34個百分點。二是受3月國際金價下跌影響，國內(nèi)黃金飾品價格環(huán)比連漲八個月之后首次下跌3.9%（倫敦金跌11.5%）。
第二，食品項低位運行，符合季節(jié)性規(guī)律。3月食品分項環(huán)比下跌2.7%，對比往年同期平均值（下跌3.2%）差別不大。受天氣轉(zhuǎn)暖供給增加、節(jié)后需求回落等因素影響，鮮菜和鮮果價格分別下降10.1%和3.3%，豬肉、雞蛋和水產(chǎn)品價格分別下降7.3%、3.4%和2.6%，這五項合計拖累CPI環(huán)比約0.45個百分點。
高頻數(shù)據(jù)顯示，近期食品價格短期依然較弱。4月上旬農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測的28種蔬菜價格和豬肉平均批發(fā)價分別較3月均價分別下跌7.7%和7.3%。目前豬肉平均批發(fā)價已跌至14.8元/公斤（為2013年有數(shù)據(jù)以來最低），生豬養(yǎng)殖利潤跌至-382元/頭（已低于2023年低點-337元/頭，未及2022年低點-524元/頭），連續(xù)第八個月虧損。疊加領(lǐng)先7個月的指標(biāo)能繁母豬存量同比降幅擴(kuò)大，預(yù)示豬肉價格后續(xù)可能逐漸企穩(wěn)。不過二季度是豬肉消費淡季，價格反彈幅度可能較為有限。
第三，國際油價大幅震蕩，國內(nèi)成品油價格上漲。3月國內(nèi)汽油價格大漲11.1%，影響CPI環(huán)比上漲約0.31個百分點（推算汽油在CPI中的權(quán)重約2.8%）。受成品油調(diào)價機(jī)制影響，即使4月國際原油價格不變，高油價仍將持續(xù)影響CPI?？紤]到3月布倫特原油期貨價格月均環(huán)比已上漲41%，若按50%傳導(dǎo)系數(shù)計算，國內(nèi)油價在4月仍有10%的上漲空間，還將推動CPI上漲約0.3個百分點。
PPI同比時隔三年半首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比創(chuàng)下近四年來最大漲幅。3月PPI同比達(dá)到0.5%（前月-0.9%），為2022年10月以來首次轉(zhuǎn)正；環(huán)比漲幅達(dá)1.0%，為2022年3月以來最大單月漲幅。此走勢與PMI數(shù)據(jù)相印證，3月制造業(yè)出廠價分項升4.8個百分點至55.4%。分項來看，漲價主要集中在上游，采掘業(yè)和原材料漲幅明顯擴(kuò)大，采掘業(yè)環(huán)比3.9%（前月1.2%），原材料環(huán)比2.4%（前月0.2%）。而加工業(yè)相對穩(wěn)定，環(huán)比0.5%，維持在1-2月0.5-0.6%區(qū)間內(nèi)。而生活資料則從持平轉(zhuǎn)為小幅下跌0.1%。權(quán)重約25%的原材料大概拉動PPI環(huán)比上漲0.6個百分點，為主要貢獻(xiàn)項。拆分來看：
第一，輸入性通脹影響占據(jù)主導(dǎo)。原油價格大漲帶動能化行業(yè)價格漲幅明顯，石油天然氣開采（+15.8%）、石油煤炭加工（+5.8%）、化學(xué)原料及制品（+3.6%）三行業(yè)合計拉動PPI環(huán)比約0.6個百分點。此外，稀有金屬和鋁冶煉價格上漲，3月有色礦采選（+5.4%）和有色冶煉（+1.0%）合計拉動PPI環(huán)比近0.1個百分點。
第二，國內(nèi)定價的黑色鏈和建材類小幅反彈。受春節(jié)后開工的季節(jié)性需求拉動，3月非金屬礦采選、黑色金屬冶煉及煤炭開采分別環(huán)比上漲0.4%、0.3%和0.1%，2021-25年同期均值分別為-0.2%、1.1%、-1.5%。
第三，科技制造鏈持續(xù)景氣。存儲等價格上漲帶動計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)出廠價漲幅穩(wěn)步擴(kuò)大，3月環(huán)比漲0.7%，1-2月分別上漲0.5%、0.6%。不過汽車制造業(yè)出廠價環(huán)比下跌0.5%，降幅較前月的0.2%進(jìn)一步擴(kuò)大。
第四，漲價廣度與幅度同步擴(kuò)張。30個主要行業(yè)中，環(huán)比上漲行業(yè)數(shù)量由前月11個增至16個；30個行業(yè)平均漲幅由0.4%擴(kuò)大至1.2%，工業(yè)品價格修復(fù)的覆蓋面正在從上游向更多行業(yè)擴(kuò)散。
綜合來看，3月通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“CPI低于預(yù)期、PPI同比轉(zhuǎn)正”的結(jié)構(gòu)性特征。CPI方面，旅游價格節(jié)后大幅回落、黃金飾品價格下降是核心分項走弱的直接原因；油價臨時調(diào)控措施形成正向貢獻(xiàn)，但傳導(dǎo)尚處初期。一季度工業(yè)消費品表現(xiàn)更好，食品分項偏弱。1-3月消費品環(huán)比之和0.7%，同為近四年最高；但食品累計環(huán)比之和僅-0.8%，是近四年最低。受國際油價影響，交通工具用燃料環(huán)比之和達(dá)11.6%，為近四年次高。服務(wù)環(huán)比之和為0.2%，為近四年次低。
PPI方面，同比時隔約三年半首次轉(zhuǎn)正是本月最重要的信號，輸入性通脹是主要拉動，國內(nèi)定價鏈條的改善程度仍相對有限，PPI修復(fù)的廣度仍待內(nèi)需配合。一季度采掘和原材料漲幅較大，分別上漲3.4%和3.3%
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