>> 申萬(wàn)宏源-3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型下＂信貸不強(qiáng)＂的新含義-260414
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng),王哲一 |
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2026年3月新增人民幣貸款2.99萬(wàn)億元（2026年2月為0.90萬(wàn)億元），新增社融5.23萬(wàn)億元（2026年2月為2.39萬(wàn)億元），社融同比增速為7.9%（2026年2月為8.2%），M2同比8.5%（2026年2月為9%）。
第一，當(dāng)前居民信貸偏弱，企業(yè)信貸整體穩(wěn)健。企業(yè)部門(mén)來(lái)看，3月企業(yè)貸款增加2.66萬(wàn)億元，同比少增1800億元。其中企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增2300億元，短貸同比多增400億元，票據(jù)融資同比增加75億元。此外，當(dāng)月企業(yè)債券融資3945億元，同比增加4850億元。綜合來(lái)看，企業(yè)端融資符合季節(jié)性水平，企業(yè)短貸+中長(zhǎng)貸+票據(jù)融資+企業(yè)債券融資全口徑同比增加3025億元，表現(xiàn)穩(wěn)健。一方面，政策效應(yīng)持續(xù)向企業(yè)部門(mén)傳導(dǎo)，企業(yè)信貸需求改善；另一方面，化債因素對(duì)企業(yè)信貸形成擾動(dòng)，使得中長(zhǎng)貸數(shù)據(jù)存在一定“噪音”，與歷史數(shù)據(jù)的可比性減弱。與此同時(shí)，EPMI等數(shù)據(jù)表明，出口、制造業(yè)及新動(dòng)能領(lǐng)域表現(xiàn)尚可，企業(yè)基本面整體保持韌性，也對(duì)融資需求形成一定支撐。居民部門(mén)來(lái)看，3月居民貸款同比少增4944億元。其中居民短貸同比少增2885億元，中長(zhǎng)貸同比少增2094億元。反映出居民部門(mén)加杠桿意愿不強(qiáng)，背后主要是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)領(lǐng)先于居民。
第二，信貸與基本面指標(biāo)出現(xiàn)背離：結(jié)構(gòu)變化是核心原因。一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)或相對(duì)強(qiáng)勁，但信貸數(shù)據(jù)，尤其是居民信貸，卻呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢(shì)。二者出現(xiàn)偏離，反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在新動(dòng)能主導(dǎo)下正在發(fā)生深刻變化。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正逐步由傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈條向出口、裝備制造業(yè)及信息產(chǎn)業(yè)等“新動(dòng)能”切換。而相關(guān)領(lǐng)域的驅(qū)動(dòng)模式往往對(duì)傳統(tǒng)銀行信貸的依賴度不高，使得信貸數(shù)據(jù)已無(wú)法完全捕捉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全貌。
第三，后續(xù)出現(xiàn)“衰退式寬松”的概率不高。從傳導(dǎo)機(jī)制看，當(dāng)前信用擴(kuò)張更多停留在“政策→企業(yè)”階段，尚未順暢傳導(dǎo)至“企業(yè)→居民”環(huán)節(jié)。企業(yè)端融資整體保持穩(wěn)健，PMI等指標(biāo)亦主要反映企業(yè)部門(mén)景氣度；但居民端信貸偏弱，指向居民收入預(yù)期與消費(fèi)意愿仍待修復(fù)，加杠桿動(dòng)力不足，信用向終端需求的傳導(dǎo)仍存在阻滯。當(dāng)前信貸更多是結(jié)構(gòu)性和意愿性問(wèn)題，而非廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩。企業(yè)端融資穩(wěn)健、經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能發(fā)展，均表明經(jīng)濟(jì)自身存在韌性。信貸偏弱尚未向居民消費(fèi)形成明顯收縮傳導(dǎo)，綜合來(lái)看，現(xiàn)階段信貸數(shù)據(jù)可能并不支持“衰退式寬松”的判斷。
通過(guò)傳統(tǒng)信貸的邏輯去判斷經(jīng)濟(jì)好壞可能正在失效。1-2季度大概率是“信貸不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)和通脹平穩(wěn)回升“，這個(gè)組合是有別于歷史上的經(jīng)濟(jì)周期。但正因此，這個(gè)組合不是主導(dǎo)債市的核心矛盾。
“資金利率和負(fù)債流”就變成了主導(dǎo)債市的核心矛盾，本質(zhì)上還是“看資金和負(fù)債做債”。4月稅期期間盡管有資金收斂但可能不會(huì)收緊，對(duì)應(yīng)的套息空間轉(zhuǎn)向?yàn)樨?fù)的概率也不高。市場(chǎng)情緒總體還是偏多，壓利差的邏輯可以延續(xù)，當(dāng)下的機(jī)會(huì)主要是長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債。但需要注意的是，“資金利率和負(fù)債流”可能是把“雙刃劍”。近期資金松、理財(cái)申購(gòu)債基集中，會(huì)放大債市的做多情緒，而一旦資金有實(shí)際性緊疊加理財(cái)贖回，但市場(chǎng)就有劇烈波動(dòng)，當(dāng)下還是正面推動(dòng)大于負(fù)面影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，財(cái)政政策超預(yù)期，地產(chǎn)銷售超預(yù)期，海外環(huán)境變化超預(yù)期
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