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事件：康方生物公布2025年報(bào)：2025年?duì)I收30.56億元，同比+43.9%，其中產(chǎn)品收入30.33億元，同比+51%，收入結(jié)構(gòu)由授權(quán)轉(zhuǎn)向醫(yī)保放量驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品銷(xiāo)售；核心大單品依沃西單抗和卡度尼利單抗均納入醫(yī)保，后續(xù)管線潛力可期。
　　核心產(chǎn)品納入醫(yī)保，銷(xiāo)售放量可期，期待海外數(shù)據(jù)讀出。1）依沃西單抗：國(guó)內(nèi)已獲批2項(xiàng)適應(yīng)癥（1LPD-L1陽(yáng)性NSCLC；EGFRTKI治療進(jìn)展的nsqNSCLC），均已納入國(guó)家醫(yī)保目錄，1L sqNSCLC適應(yīng)癥已納入NMPA優(yōu)先審評(píng)，海外方面，EGFRTKI治療進(jìn)展的nsqNSCLC已申請(qǐng)BLA，目前正在FDA審評(píng)中。截至25年報(bào)，依沃西單抗正在進(jìn)行15項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)，包括5項(xiàng)國(guó)際多中心III期臨床試驗(yàn)；2）卡度尼利單抗：國(guó)內(nèi)已獲批3項(xiàng)適應(yīng)癥（1L胃癌；1L宮頸癌；復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性宮頸癌），均已納入國(guó)家醫(yī)保目錄。截至25年報(bào)，卡度尼利單抗正在開(kāi)展12項(xiàng)注冊(cè)性/III期臨床，包括2項(xiàng)自主開(kāi)展國(guó)際注冊(cè)性/III期臨床試驗(yàn)。兩大核心單品獲批適應(yīng)癥均已納入醫(yī)保，銷(xiāo)售放量可期，期待更多關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)披露帶來(lái)新增量。
　　引領(lǐng)腫瘤療法新范式，ADC/多抗/TCE探索多維治療邊界。1）ADC：基于Dual-ShieldADC技術(shù)平臺(tái)，公司開(kāi)發(fā)出一系列自研新一代ADC/雙抗ADC（AK146D1、AK138D1、AK158D1等），相繼進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段；2）多抗：基于AI研發(fā)技術(shù)及Tetrabody多抗技術(shù)平臺(tái)，公司開(kāi)發(fā)出多個(gè)三抗/多靶點(diǎn)藥物（例如全球唯一在研ILT2/ILT4/CSF1R三抗AK150），正逐步推進(jìn)進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段；3）TCE：基于Dual-Lock TCE技術(shù)平臺(tái)，多個(gè)首創(chuàng)TCE雙抗/多抗即將進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段（如AK159、AK163等）。
　　免疫相關(guān)及CNS領(lǐng)域，構(gòu)建創(chuàng)新管線新高地。1）AK139：全球首創(chuàng)IL-4Rα/ST2雙抗，針對(duì)全球重大自身免疫病、過(guò)敏及呼吸系統(tǒng)疾病開(kāi)啟7項(xiàng)II期臨床試驗(yàn)；2）AK152：中國(guó)首個(gè)阿爾茨海默癥治療雙抗，有望攻克Aβ單靶點(diǎn)藥物局限，I期臨床試驗(yàn)推進(jìn)中；3）AK101：IL-12/IL-23單抗，中重度斑塊型銀屑病上市已納入醫(yī)保。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為48.76/72.75/97.68億元。鑒于公司核心單品商業(yè)化放量可期，海外臨床確定性逐漸清晰，早研管線層次豐富創(chuàng)新性高，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)、銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。