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事件：公司近期發(fā)布2025年年度報(bào)告：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.56億元，同比增長(zhǎng)43.9%；其中，商業(yè)化產(chǎn)品銷售收入30.33億元，同比增長(zhǎng)51.5%，主要來(lái)自于卡度尼利及依沃西的醫(yī)保適應(yīng)癥的銷售貢獻(xiàn)。
　　核心產(chǎn)品1L大適應(yīng)納入醫(yī)保，商業(yè)化有望快速放量
　　公司兩款核心雙抗產(chǎn)品卡度尼利和依沃西五個(gè)適應(yīng)癥全部納入醫(yī)保目錄?？ǘ饶崂{入醫(yī)保的適應(yīng)癥包括：2025年納入醫(yī)保目錄的2L+宮頸癌，以及2026年新納入醫(yī)保目錄的1L胃癌和1L宮頸癌適應(yīng)癥。依沃西納入醫(yī)保的適應(yīng)癥包括：2025年納入醫(yī)保目錄的EGFR-TKI進(jìn)展后的非小細(xì)胞肺癌，以及2026年新納入醫(yī)保目錄的1LPD-L1(+)非小細(xì)胞肺癌。核心雙抗多個(gè)1L大適應(yīng)癥納入醫(yī)保，以及更多1L適應(yīng)癥的獲批上市，有望驅(qū)動(dòng)銷售收入高速增長(zhǎng)。
　　六大研發(fā)技術(shù)平臺(tái)布局前沿，IO 2.0臨床開(kāi)發(fā)領(lǐng)跑全球
　　公司擁有布局生物藥物前沿方向的六大研發(fā)技術(shù)平臺(tái)，主要包括：Tetrabody雙抗/多抗技術(shù)平臺(tái)，Dual-Shield ADC技術(shù)平臺(tái)，Dual-Lock TCE技術(shù)平臺(tái)，Tissue-Smart siRNA技術(shù)平臺(tái)，細(xì)胞治療技術(shù)平臺(tái)和Flex-NanomRNA技術(shù)平臺(tái)。
　　基于專有Tetrabody技術(shù)開(kāi)發(fā)的卡度尼利和依沃西雙抗，作為IO2.0基石藥物，已開(kāi)展多項(xiàng)藥物聯(lián)合療法探索覆蓋廣泛適應(yīng)癥?？ǘ饶崂验_(kāi)展12項(xiàng)中國(guó)/全球注冊(cè)性臨床，其中2項(xiàng)為自主開(kāi)展國(guó)際注冊(cè)性/III期臨床，覆蓋胃癌、肝癌、肺癌、結(jié)直腸癌和宮頸癌等適應(yīng)癥。依沃西已開(kāi)展15項(xiàng)中國(guó)/全球III期臨床，其中5項(xiàng)為國(guó)際多中心III期臨床，全面覆蓋肺癌、結(jié)直腸癌、膽道癌、胰腺癌、頭頸鱗癌和三陰乳腺癌等多個(gè)瘤種。
　　依沃西針對(duì)第三代EGFR-TKI耐藥nsq-NSCLC的首個(gè)全球III期臨床HARMONi研究獲得陽(yáng)性結(jié)果，PFS和OS均取得了跨地區(qū)/跨人種一致性的臨床療效數(shù)據(jù)，首個(gè)海外BLA已獲FDA受理，PDUFA為2026年11月14日，有望奠定全球商業(yè)化基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：考慮核心產(chǎn)品更多大適應(yīng)癥獲批上市，逐步納入國(guó)家醫(yī)保目錄，商業(yè)化放量將不斷突破。我們預(yù)計(jì)2026/2027/2028年?duì)I業(yè)收入分別為45.70/68.98/93.67億元，同比增速為50%/51%/36%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.48/11.01/22.21億元，同比增速為131%/217%/102%。
　　根據(jù)DCF估值模型，參考10年期中國(guó)香港政府債券收益率，港股醫(yī)藥板塊平均收益率，假設(shè)WACC=7.61%，永續(xù)增長(zhǎng)率3.00%，測(cè)算得出合理市值為1437.63億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)156.07元。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)保支付政策調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；管線研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。