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Q4公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-0.88%/-73.57%，收入高基數(shù)下保持穩(wěn)健但業(yè)績(jī)承壓，主要系低毛利非主營(yíng)業(yè)務(wù)占比提升，毛利率下降拖累利潤(rùn)。25年公司新董事長(zhǎng)上任后提出堅(jiān)持醋主業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)思路，整體看醋主業(yè)同比保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其他業(yè)務(wù)仍有波動(dòng)。我們認(rèn)為公司品牌、產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)均屬優(yōu)質(zhì)，雖然階段性承壓但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力依然具備優(yōu)勢(shì)。我們給予26-27公司eps分別至0.15元、0.18元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　 Q4收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-0.88%/-73.57%，業(yè)績(jī)承壓。2025年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.87億元，同比增長(zhǎng)4.13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比增長(zhǎng)12.8%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.22億元，同比增長(zhǎng)7.33%。Q4看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.59億元，同比-0.88%，高基數(shù)+春節(jié)錯(cuò)期影響下仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要系其他業(yè)務(wù)收入增速大幅提升帶動(dòng)。歸母凈利潤(rùn)0.02億元，同比-73.57%，主要系結(jié)構(gòu)影響下毛利率下降拖累。Q4現(xiàn)金回款8.81億，同比-12.90%，慢于收入增速，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~2.08億元，同比+1.6%，合同負(fù)債2.06億，同比-17.6%。公司2025年度計(jì)劃每股派發(fā)現(xiàn)金0.12元（含稅），總額約為1.33億元（含稅），分紅率92.44%，相比24年進(jìn)一步提高。
　　食醋業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，Q4其他業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。1）分業(yè)務(wù)看，25年醋系列收入13.2億元，同比+4.40%（量+7.2%，價(jià)-2.6%），Q4醋系列收入同比-7.2%。酒系列收入3.0億元，同比-7.6%（量-0.9%，價(jià)-6.8%），Q4酒系列同比+0.9%。醬系列收入1.7億元，同比-3.3%（其中量+11.9%，價(jià)-13.6%），Q4收入同比-20.7%，其他業(yè)務(wù)4.68億，同比+107%，其中Q4大幅增長(zhǎng)180%。調(diào)味品業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)量增價(jià)減趨勢(shì)，主要系去年需求平淡下，公司加大促銷拉動(dòng)銷量所致。2）分戰(zhàn)區(qū)看，25年蘇南戰(zhàn)區(qū)同比+17.58%，占比33.2%，核心市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異；蘇北戰(zhàn)區(qū)同比+2.28%，東部戰(zhàn)區(qū)同比+7.12%，北部戰(zhàn)區(qū)同比+13.72%，中部戰(zhàn)區(qū)同比+0.32%，西部戰(zhàn)區(qū)同比-2.27%。截止25年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量2107家，相比年初增加93家，其中Q4凈增加12家。
　　結(jié)構(gòu)影響毛利率下降，拖累Q4利潤(rùn)。25年公司毛利率32.4%，同比-2.3pcts，其中Q4毛利率20.4%，同比-10.9pcts，大幅下降主要在于毛利較低的其他業(yè)務(wù)增速更快，影響結(jié)構(gòu)所致，從而拖累Q4利潤(rùn)；銷售費(fèi)用率16.5%，同比-1.4pcts，主要系人員費(fèi)用減少較多所致，其中Q4為13.2%，同比-5.9pcts；管理費(fèi)用率4.30%，同比-0.9pct，其中Q4為3.9%，同比降-1.4pcts。此外，公允價(jià)值變動(dòng)損失0.29億，綜合看全年歸母凈利率6.3%，同比+0.5pct，費(fèi)用率改善對(duì)沖掉毛利率影響，其中Q4歸母凈利率為0.29%，同比-0.8pct。
　　投資建議：Q4收入穩(wěn)健，毛利率下降利潤(rùn)承壓，維持“增持”評(píng)級(jí)。Q4公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-0.88%/-73.57%，收入高基數(shù)下保持穩(wěn)健但業(yè)績(jī)承壓，主要系低毛利非主營(yíng)業(yè)務(wù)占比提升，毛利率下降拖累利潤(rùn)。25年公司新董事長(zhǎng)上任后提出堅(jiān)持醋主業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)思路，整體看醋主業(yè)同比保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其他業(yè)務(wù)仍有波動(dòng)。我們認(rèn)為公司品牌、產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)均屬優(yōu)質(zhì)，雖然階段性承壓但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力依然具備優(yōu)勢(shì)。我們給予26-27公司eps分別至0.15元、0.18元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、成本大幅上漲、競(jìng)爭(zhēng)再度惡化