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恒力石化于4月14日發(fā)布年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2010億元，yoy-14.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利70.7億元（扣非后59.5億元），yoy+0.4%（扣非后yoy+14.2%）；其中Q4營(yíng)收436億元，yoy-25.5%/qoq-18.5%，歸母凈利20.5億元，yoy+5.8%/qoq+4.0%。公司末期擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.29元（含稅），疊加中期分紅，全年派息比例為36.8%。公司25年歸母凈利潤(rùn)基本符合我們的預(yù)期（71.7億元），考慮公司成本及產(chǎn)品線重于芳烴的差異化優(yōu)勢(shì)，以及國(guó)際油價(jià)上漲或帶動(dòng)庫(kù)存收益增加，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　煉化及新材料產(chǎn)品盈利能力改善，全年綜合毛利率同比提升
　　25年公司煉化產(chǎn)品/PTA/新材料產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收943/572/400億元，同比變動(dòng)-12.8%/-16.0%/-4.3%，銷量分別為1963/1362/566萬(wàn)噸，同比變動(dòng)-1.7%/-0.4%/+0.3%，銷售均價(jià)分別4804/4201/7066元/噸，同比變動(dòng)-11.3%/-15.7%/-4.6%。公司25年年煤炭/原油/PX采購(gòu)均價(jià)為572/3307/5991元/噸，同比變動(dòng)-17.4%/-21.4%/-14.2%。25年公司煉化產(chǎn)品毛利率同比+7.8pct至20.9%，帶動(dòng)綜合毛利率同比+3.3pct至13.1%，非經(jīng)常性損益同比降7.0億元至11.3億元，系金融資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益減少。子公司層面恒力煉化（含恒力化工合并）/恒力石化（大連）/恒力化纖分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)54.8/6.2/2.1億元，同比+26%/+76%/-82%。
　　中東局勢(shì)擾動(dòng)全球石化產(chǎn)業(yè)鏈，下游產(chǎn)品順價(jià)能力表現(xiàn)分化
　　3月以來(lái)，中東局勢(shì)擾動(dòng)全球石化產(chǎn)業(yè)鏈，原油及煉化產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差大幅波動(dòng)。據(jù)Wind，4月13日WTI/Brent期貨價(jià)格收于99.1/99.4美元/桶，年初以來(lái)上漲73%/63%；4月10日，國(guó)內(nèi)成品油/HDPE/PP價(jià)差844/-1355/521元/噸，較年初-451/-2402/-82元/噸；聚酯產(chǎn)業(yè)鏈方面，PX/PTA/滌綸POY報(bào)價(jià)9600/6290/9250元/噸，PX-石腦油/PTA-PX/滌綸POY價(jià)差1315/21/2115元/噸，較年初+591/-161/+1195元/噸，產(chǎn)品順價(jià)能力表現(xiàn)分化。中長(zhǎng)期看，化學(xué)原料及制品行業(yè)資本開(kāi)支增速自25年6月以來(lái)持續(xù)下降，行業(yè)產(chǎn)能拐點(diǎn)逐步臨近。我們認(rèn)為若后續(xù)伊朗局勢(shì)不確定性降低，疊加下游庫(kù)存已去化至相對(duì)低位，全球補(bǔ)庫(kù)需求有望帶動(dòng)行業(yè)景氣上行。
　　新材料產(chǎn)能逐步投放，打造成長(zhǎng)第二增長(zhǎng)極
　　據(jù)公司年報(bào)，“年產(chǎn)160萬(wàn)噸高性能樹(shù)脂及新材料項(xiàng)目”、“年產(chǎn)80萬(wàn)噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項(xiàng)目”、“年產(chǎn)60萬(wàn)噸功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30億平方米鋰電隔膜項(xiàng)目”陸續(xù)轉(zhuǎn)固；康輝大連PBS類生物降解塑料項(xiàng)目、康輝營(yíng)口鋰電隔膜項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)；新材料產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目處于試生產(chǎn)狀態(tài)。公司積極切入以先進(jìn)制造、新能源、新消費(fèi)、新材料為代表的“國(guó)產(chǎn)替代”與“剛性需求”市場(chǎng)，有望打造成長(zhǎng)第二增長(zhǎng)極。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格普漲，以及國(guó)際油價(jià)上行帶來(lái)的庫(kù)存收益，我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為107.6/119.1/128.5億元（26-27年前值85.7/94.5億元，上調(diào)幅度為25.6%/26.0%），對(duì)應(yīng)EPS為1.53/1.69/1.83元，參考可比公司26年Wind一致預(yù)期平均23xPE，考慮地緣局勢(shì)導(dǎo)致的原料供應(yīng)不確定性，給予公司26年20xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.60元（前值30.50元，對(duì)應(yīng)26年25xPE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原料供應(yīng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)