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核心觀點(diǎn)
　　成本優(yōu)勢(shì)對(duì)沖周期下行壓力。2025年化工行業(yè)景氣在供需矛盾中持續(xù)承壓，然而公司在下行期依舊展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。2025年公司營(yíng)業(yè)收入309.69億元，同比下降9.52%；歸母凈利潤(rùn)33.15億元，同比下降15.04%。我們依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算的公司2025年收入指數(shù)同比下滑9.85%，與公司實(shí)際情況基本擬合；然而毛利潤(rùn)指數(shù)同比下滑28.10%，公司實(shí)際情況明顯優(yōu)于理論水平，我們認(rèn)為背后正是公司成本優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的平滑周期波動(dòng)的能力。微觀層面上，剔除原料成本的波動(dòng)，隨著公司兩大基地產(chǎn)銷量提升，公司肥料、有機(jī)胺、醋酸及衍生品、新能源新材料板塊的單噸直接人工和制造費(fèi)用成本基本呈現(xiàn)同比下行趨勢(shì)，共同支撐生產(chǎn)成本的下降。近期地緣沖突導(dǎo)致的能源通脹已推動(dòng)大宗化工品景氣顯著修復(fù)，公司主要產(chǎn)品也出現(xiàn)了明顯上漲；但我們更加看好的是在化工品快速上漲背后，公司作為本土煤化工龍頭對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈安全的重要壓艙石意義。
　　荊州基地全面發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈延伸持續(xù)進(jìn)行。公司成長(zhǎng)的核心動(dòng)能已由單一基地轉(zhuǎn)向“德州+荊州”雙頭并進(jìn)。荊州基地作為第二增長(zhǎng)極成效顯著，其2025年?duì)I業(yè)收入達(dá)85.39億元，凈利潤(rùn)達(dá)11.34億元，同比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，隨著20萬(wàn)噸二元酸、BDO/NMP一體化以及酰胺原料優(yōu)化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，公司進(jìn)一步加強(qiáng)了在新能源新材料等成長(zhǎng)性賽道的市場(chǎng)地位。尤其是在前期我們深度報(bào)告《從電池巨頭加碼高壓實(shí)鐵鋰布局看草酸景氣向上機(jī)遇》所看好的草酸行業(yè)，公司已成為絕對(duì)龍頭。此外，公司德州基地氣化平臺(tái)升級(jí)改造項(xiàng)目已開(kāi)工建設(shè)，德州運(yùn)河恒升化工產(chǎn)業(yè)園區(qū)今年初也獲得擴(kuò)區(qū)批復(fù)，內(nèi)外部的進(jìn)展有望進(jìn)一步夯實(shí)公司本部基本盤并打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　近期化工品受地緣沖突催化景氣普遍上行，我們適當(dāng)調(diào)整公司產(chǎn)品、原材料價(jià)格以及部分產(chǎn)品的產(chǎn)銷量預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)公司26-28年EPS分別為2.25、2.61、2.68元（原26-27年預(yù)測(cè)為2.16、2.41元），根據(jù)可比公司26年19倍市盈率，給以公司目標(biāo)價(jià)42.75元并維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)品和原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)