久久一日本道色综合久久_国产最爽的av片在线观看_精品成人Av一区二区三区_94久久国产乱子伦精品免费_国产三级网站在线观看_和女邻居做爰在线观看_wymfw最新免费_国产强奷在线免费阅读_95在线观看视频

事項：
　　公司發(fā)布2025年報，實現(xiàn)營業(yè)收入1688.4億元，同降1.2%，歸母凈利潤823.2億元，同降4.5%。單Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入403.8億元，同降19.4%，歸母凈利潤176.9億元，同降30.3%；Q4銷售回款452億元，同降14.7%，25年底合同負(fù)債80.1億元、環(huán)比Q3末增加2.6億元。25年累計現(xiàn)金分紅總額為650.3億元，分紅率提升至79.0%。
　　評論：
　　25Q4大幅下滑如實反映困局，也是推動破釜沉舟市場化轉(zhuǎn)型的契機。25Q4利潤下滑幅度超預(yù)期，在外部需求影響下去年底面臨數(shù)重困局：價格倒掛、結(jié)構(gòu)失衡、渠道虧損，新董事長11月就任時提出“不唯指標(biāo)論”，后續(xù)為改革準(zhǔn)備降庫存，不再扭曲壓渠道庫存。分產(chǎn)品看，茅臺酒25年實現(xiàn)收入1465.0億元，微增0.4%，其中銷量/噸價+0.7%/-0.3%，單Q4茅臺酒收入同降19.7%，主要系高附加值產(chǎn)品不再壓貨；系列酒25年實現(xiàn)收入222.7億元，同降9.8%；其中銷量/噸價+3.9%/-13.1%，噸價下降主要系結(jié)構(gòu)下移及1935降價。分渠道看，25年批發(fā)收入同降12%，直營收入同增13.0%，其中i茅臺受批價下跌影響、銷售額同降34.9%，線下直營店增長表現(xiàn)突出，25年直營渠道占比提升至50.1%（含分銷）。
　　Q4結(jié)構(gòu)下移疊加稅費率提升，凈利率明顯下降。單Q4毛利率同降2.08pcts，主要系非標(biāo)下滑較多所致；考慮收入下降，且稅費支出相對剛性，銷售費用率上升4.1pcts，營業(yè)稅金率上升2.6pcts，綜上歸母凈利率同降6.9pcts至43.8%。單Q4銷售回款降幅14.7%好于收入，年末合同負(fù)債80.1億元，環(huán)比Q3末增加2.6億元。
　　年報未明確指引26年增長目標(biāo)，改革元年是務(wù)實之舉。公司在年報中未設(shè)26年具體增長目標(biāo)，市場化轉(zhuǎn)型元年打開茅臺營銷體系的新局，面臨需求端不確定因素，太高或太低的指引都不合適。結(jié)合渠道調(diào)研，我們預(yù)計26Q1在i茅臺超預(yù)期放量驅(qū)動下正增長無虞，一季度開局超預(yù)期，Q2提價后銷量投放節(jié)奏可更從容，利于淡季穩(wěn)價，但高附加值產(chǎn)品代售執(zhí)行仍需市場需求檢驗，公司正通過一系列市場化舉措，正快速甄別有真實銷售能力經(jīng)銷商，也相信公司還留有經(jīng)營底牌。
　　25年分紅逆勢提高，且承諾26年中期分紅，當(dāng)下股東回報率達(dá)3.9%，對長線資金吸引力增強。公司于24年將分紅率底線設(shè)為75%，且近兩年持續(xù)回購注銷提升股東回報。2025年公司現(xiàn)金分紅650億元，金額小幅提升創(chuàng)歷史新高，分紅率逆勢提升至79%，對應(yīng)股息率3.6%；若考慮25年60億元回購，分紅+回購率達(dá)86%，對應(yīng)股東回報率達(dá)3.9%。公司同時公告26年中期分紅承諾，分紅金額上限不超過公司26年上半年業(yè)績。
　　投資建議：邏輯不變，2026向前看，向市場化破局看。25年白酒行業(yè)巨變、需求遇冷，茅臺市場價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道利潤等諸多矛盾在去年底爆發(fā)，公司新班子以破釜沉舟之勢于26年全面市場化改革，正是以新思路破解諸多困局的最優(yōu)解，且打開白酒行業(yè)進(jìn)入“消費者中心”的新局。我們調(diào)整26-27年EPS預(yù)測67.63/70.65元(原預(yù)測值74.01/77.81元)，新增28年EPS預(yù)測值為73.71元?？紤]去年外部情況導(dǎo)致的盈利預(yù)測下修，但茅臺供給稀缺性并未改變，i茅臺拓圈再次奠定供不應(yīng)求的格局，我們認(rèn)為市場化改革下26年拓圈價穩(wěn)，且未來幾年可供基酒無增量或?qū)е鹿┬杈o張，價格有望重回小幅上行周期，因此我們給予30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價2030元，維持“強推”評級。
　　風(fēng)險提示：宏觀需求持續(xù)疲軟、市場化改革或致短期業(yè)績波動加大等。