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百合發(fā)布2025年報(bào)及26Q1季報(bào)，2025年收入/歸母凈利潤(rùn)9.11/1.28億元，同比分別+13.67%/-7.81%，25Q4收入/歸母凈利潤(rùn)2.66/0.29億元，同比分別+36.14%/+30.04%。26Q1公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)2.52/0.29億元，同比分別21.71%/-17.91%。
　　 2025年母公司收入/凈利潤(rùn)同比+3%/-14%，與Q1-3趨勢(shì)一致。Q1 ORA開(kāi)始并表，單季度母公司實(shí)現(xiàn)收入/利潤(rùn)2.03/0.25億元，同比-2%/-30%，收入或系部分客戶訂單變化、利潤(rùn)受管理費(fèi)用增加及利息收入減少的綜合影響。2025年軟膠囊/功能飲品/片劑/粉劑/硬膠囊收入占比分別32%/30%/9%/14%/9%，前五者25Q4收入同比分別為-20%/+143%/-17%/+5%/+235%，26Q1收入同比分別-26%/+70%/-6%/+62%/+44%，我們認(rèn)為片劑及軟膠囊下滑主要系傳統(tǒng)劑型的主動(dòng)調(diào)整、符合行業(yè)趨勢(shì)；功能飲品及硬膠囊高增或主要系并表ORA影響。26Q1境內(nèi)/境外收入分別同增7%/142%，合同生產(chǎn)/自主品牌收入分別+28%/-36%。
　　 2025年公司毛利率35.35%，同比-1.15pct；25Q4毛利率35.91%，同比+3.92pct；26Q1毛利率37.75%，同比+1.55pct。全年毛利率下行或主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致（行業(yè)藍(lán)帽子占比下降、功能食品占比提升，公司訂單亦是，而后者毛利率相對(duì)更低）；25Q4-26Q1毛利率上行或主要受海外子公司ORA并表影響，該部分利潤(rùn)率更高，提振整體盈利水平。
　　 25Q4銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為11.84%/5.94%/3.15%，同比分別+0.98/+1.09/-3.57pct，研發(fā)費(fèi)用率優(yōu)化明顯，銷售凈利率同比+1.58pct至13.19%。26Q1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.14%/6.70%/2.88%，同比分別+0.24/+2.40/-0.38pct，管理費(fèi)用率走高或主要系收并購(gòu)帶來(lái)的差旅費(fèi)用以及中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用走高，由于涉及雙國(guó)運(yùn)營(yíng)，管理人員來(lái)往密切，前者或?yàn)楹罄m(xù)常態(tài)，銷售凈利率同比-4.31pct至12.70%。
　　展望后續(xù)，內(nèi)生及外延均有著力點(diǎn)：①2025年完成自有品牌戰(zhàn)略升級(jí)，膳寶特已成功進(jìn)駐胖東來(lái)、步步高等國(guó)內(nèi)頭部商超體系，同時(shí)與家家悅達(dá)成戰(zhàn)略合作。2026年聚焦“百合康+福仔+膳寶特”品牌，2026年以期提升膳寶特商超覆蓋率，拓展精品超市、健康生活館等終端。②跨境業(yè)務(wù)（ORA）：利用新西蘭在乳制品、蜂產(chǎn)品、海洋生物等領(lǐng)域的原料資源優(yōu)勢(shì)，向國(guó)內(nèi)引入2-3款具有國(guó)際原料優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新產(chǎn)品；為國(guó)際品牌客戶提供“新西蘭原產(chǎn)+跨境合規(guī)+一站式通關(guān)”的全鏈路出海服務(wù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及跨國(guó)管理費(fèi)用增加，我們調(diào)整公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.30/1.38億元（前值2.04/2.32億元），并新增2028年利潤(rùn)預(yù)測(cè)1.51億元，對(duì)應(yīng)PE為20/19/17倍?？紤]到自主品牌及跨境業(yè)務(wù)均有著力點(diǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。